投资要点

事件：25H1 营业收入147.96 亿（同比-35.32%）；归母净利润43.44 亿（同比-45.34%）；扣非归母净利润42.32 亿（同比-46.71%）。25Q2 营业收入37.29 亿（同比-43.67%）；归母净利润7.07 亿元（同比-62.66%）；扣非归母净利润6.14亿元（同比-67.52%）。

我们认为：公司24 年依托60 余万吨老酒储量全面发起真年份战略，今年进一步推出了第七代海之蓝和三年陈洋河大曲，并伴随新董事长顾宇上任，静待行业改善及改革成效显现，关注高分红下的高股息。

25H1 中高档酒及普通酒均承压，省内表现优于省外1）分产品：25H1 公司中高档酒/普通酒收入126.72 亿元/18.41 亿元，分别同比-36.52%/-27.24%。25H1 白酒业务销量同比变动-32.35%。

2）分渠道：25H1 公司批发经销/线上直销分别实现收入142.92 亿元/2.21 亿元，分别同比-35.78%/-6.91%，其中线上直销渠道占比提升0.47pct 至1.52%，单经销商规模下降34.11%至166.01 万元/家。

3）分市场：25H1 公司省内/省外分别实现收入71.21/73.92 亿元，同比-25.79%/-42.68%，其中省内占比同比提升6.40pct 至49.07%。省内/外经销商数量分别较24 年末变动+11/-268 家，省内/外单经销商规模分别同比下降27.46%/39.69%至236.57/132.02 万元/家。

净利率下滑明显，现金流阶段性承压

1）25H1 毛/净利率同比-0.33/-5.44pct 至75.02%/29.30%，25Q2 毛/净利率同比-0.35/-9.78pct 至73.32%/18.84%。

2）25H1 销售/管理（含研发）费用率同比+3.10/+2.02pct 至14.52%/6.34%，25Q2销售/管理（含研发）费用率同比+2.33/+3.99pct 至20.88%/11.64%，销售费用率提升主因25H1 公司广告促销费、职工薪酬等费用缩减幅度小于收入下滑幅度，25H1 广告促销费同比下降21.03%，其中全国性/地区性广告费用分别同比+9.14%/-23.44%至4.44/2.65 亿。

3）25H1 末合同负债同比变动+19.40 亿元至58.78 亿元。

4）25H1 经营性净现金流6.16 亿元，同比-69.85%。25Q2 经营性净现金流-19.20亿元，去年同期为-28.07 亿元。

5）股权投资：25H1 公司持有中银证券带来的公允价值变动损益为-0.37 亿元。

盈利预测与估值

考虑到当前核心产品销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司收入增速分别为-30.54%/1.89%/5.58%；归母净利润增速为-29.62%/1.60%/5.58%；EPS 为3.12/3.17/3.34 元/股；PE 为23.63/23.25/22.03 倍。考虑到政策催化下，白酒需求有望恢复，叠加公司治理或有望改善，公司具备高弹性，且公司股息率较高，维持买入评级。

风险提示

梦6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。