事项：

公司发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入180.9 亿元，同比-34.3%，归母净利润39.8 亿元，同比-53.7%。单Q3 实现营业收入32.9 亿元，同比-29.0%，归母净利润-3.7 亿元，去年同期为6.3 亿元。销售回款46.6 亿元，同比-27.4%，经营性现金流净额3.5 亿元，同比-75.4%。Q3 末合同负债64.2 亿元，较Q2 末环比增加5.5 亿元。

评论：

Q3 持续加速调整，百元及以内价格带产品反响较好。单Q3 公司实现营业收入32.9 亿元，同比-29.0%、低基数下降幅略有收窄，扣非归母净利润-4.7 亿元，去年同期为4.6 亿元，公司思路清晰，给予费用支持消化渠道库存、补充渠道利润，致使净利润为负。分产品看，梦6+费投收缩，外部需求冲击下预计下滑双位数；水晶梦/天之蓝给予货折，加强开瓶与去库；第七代海之蓝推广期给予较大力度赠饮，Q3 在省内流通渠道逐步铺货，预计降幅收窄；光瓶酒蓝色洋河推出反响不错，目前规模相对较小。

受货折及赠饮影响、盈利水平下降，合同负债已在环比改善。单Q3 公司毛利率53.5%，同降12.7pcts，主要系货折及赠饮较多。收入降低后税费率普遍提升，营业税金率同增1.9pcts，销售费用绝对金额变动不大、费用率同增10.2pcts；管理费用率同增2.8pcts，综合Q3 利润出现亏损。单Q3 回款同比-27.4%、降幅接近收入，经营性现金流净额3.5 亿元，同比-75.4%，主要系回款减少、支出相对刚性所致。Q3 末合同负债64.2 亿元，环比增加5.5 亿元，已在回升。

全年深度出清、思路清晰，来年更有望轻装上阵。当前公司思路清晰，全年报表端深度调整，渠道端重在纾压与稳定信心，一方面减少回款压力，目前渠道回款进度70%左右，发货进度视动销表现灵活推进，渠道基本实现进货与销售的动态平衡；另一方面减少广宣类费用支出，增加买赠、渠道补贴等，保证渠道利润，渠道信心环比改善，经销商退出速度已有放缓。展望后续节奏，预计Q4 公司会持续出清，省外出清速度有望加快，减轻包袱后明年有望逐步改善，省内先行企稳回升，随后带动省外经营好转。

投资建议：深度出清备战来年，高股息具备吸引力，维持“强推”评级。管理层履新后思路清晰，百元价格带加强发力，梦之蓝、天之蓝聚焦去库。公司全年报表预计加速出清，省内库存已在同比下降，省外持续调整。按照70 亿的现金分红兜底计算，当前股息率6.6%持续具备吸引力。结合最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年EPS 为2.00/2.26/2.82 元（原预测值为2.33/2.62/3.12 元），考虑公司全国化市场基础及省内竞争优势保持，维持目标价82 元，维持“强推”评级。

风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、库存去化不及预期。