公司2025 年公司实现营收192.11 亿元，同比-33.47%；归母净利润22.06亿元，同比-66.94%。Q4+Q1 出清持续，现金流承压。全线产品去库承压下滑，省内调整进展快于省外。刚性支出致使费用率上升，盈利能力仍在探底。26 年继续整顿市场，静待拐点。

Q4+Q1 出清持续，现金流承压。2025 年公司实现营收192.11 亿元，同比-33.47%；归母净利润22.06 亿元，同比-66.94%；扣非净利润21.35 亿元，同比-68.77%。单Q4 实现营收/归母净利润11.21 亿元/ -17.69 亿元，同比-17.57%/减亏，收入降幅收窄。公司拟每10 股派发现金红利14.70 元（含税），分红总额约22.14 亿元，分红率约100%。2025 年全年销售收现194.12 亿元，同比-37.00%；经营性现金流净额-7.63 亿元（24 年同期为46.29 亿元），现金流承压。2026 年Q1 公司实现营收/归母净利润81.86 亿元/24.47 亿元，同比-26.03%/-32.73%，延续出清。Q1 末合同负债54.1 亿，同比-22.9%。

全线产品去库承压下滑，省内调整进展快于省外。分产品看，2025 年中高档酒/普通酒营收165.42/22.34 亿元，同比-31.97%/-43.17%，营收占比分别86.1%/11.6%。中高档酒中，梦之蓝M6+、天之蓝、海之蓝等主导产品控量稳价，渠道库存去化明显。普通酒降幅更大，系公司主动收缩洋河大曲、双沟大曲等低端产品线。分区域看，省内/省外营收86.19/101.57 亿元，同比-32.39%/-34.47%，省外降幅略大于省内，省外仍处于收缩状态，省内出清进展较快。

刚性支出致使费用率上升，盈利能力仍在探底。公司2025 年毛利率71.6%，同比-1.6pct；销售/管理费用率27.1%/9.3%，同比+8.0pct/+2.7pct，净利率11.4%，同比-11.7pct。费用率上升主要因营收下滑幅度较大，绝对额层面销售费用同比-5.6%，管理费用同比-7.0%，公司已压缩费用开支。2026 年Q1毛利率75.4%，同比-0.2pct；销售费用率12.51%，同比+0.13pct；管理费用率5.4%，同比+1.4pct；净利率29.9%，同比-3.0pct。26Q1 盈利能力相对稳定。

投资建议：26 年继续整顿市场，静待拐点，维持“增持”评级。2025 年公司完成管理层换届，推动市场库存去化。26 年公司深入推进“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心、强化协同、促进动销”工作，当前仍在出清过程中，静待拐点。我们下调26-28 年EPS 为1.33、1.50、1.69 元，对应26 年37 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：调整不及预期、经销商退出、需求下行、行业竞争加剧等。