事件：洋河股份发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收192.11 亿元，同比-33.5%；实现归母净利润22.06 亿元，同比-66.9%；实现扣非归母净利润21.35 亿元，同比-68.8%；其中25Q4 实现总营收11.21亿元，同比-17.6%，实现归母净利润-17.69 亿元；实现扣非归母净利润-16.22 亿元。26Q1 公司实现总营收81.86 亿元，同比-26.0%；实现归母净利润24.47 亿元，同比-32.7%；实现扣非归母净利润24.28 亿元，同比-32.9%。

25Q4 大幅深化出清，26Q1 持续调整。25 年公司中高档酒/普通酒分别实现收入165.42/22.34 亿元，同比-32.0%/-43.2%；其中25H2 分产品营收分别为38.70/3.93 亿元，同比-11.1%/-71.9%。25 年公司白酒销量为10.29 万千升，同比-26.0%；吨酒价格为18.24 万元/吨，同比-10.2%。26Q1 预计公司中高档产品以上产品承压仍相对严重，大众价格带产品如海之蓝表现相对较好。

25H2 省外市场恢复增长，经销商队伍收缩。分渠道，25 年公司批发经销/线上直销分别实现营收184.59/3.18 亿元，同比-33.7%/-19.4%；其中25H2分渠道收入分别为41.66/0.97 亿元，同比-25.6%/-38.2%。分区域，25 年公司省内/省外分别实现营收86.19/101.57 亿元，同比-32.4%/-34.5%；其中25H2 分区域收入分别为14.98/27.65 亿元，同比-52.5%/+6.2%。截至25年末，公司经销商数量合计8371 家，相较25H1 净减少238 家，其中省内/省外经销商数量分别-77/-161 家。

26Q1 毛利率基本稳定，利润端下滑幅度收窄。费用端，25 年公司期间费用率为35.7%，同比+11.67 pct；其中销售/管理费用率分别为27.1%/9.3%，分别同比+7.99/+2.65 pct。26Q1 公司期间费用率为18.1%，同比+1.76 pct；其中销售/管理费用率分别为12.5%/5.4%，分别同比+0.13/+1.41 pct。费用率持续增加主要由于收入下滑。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为71.6%/11.5%，分别同比-1.55/-11.63 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为75.4%/29.9%，分别同比-0.18/-2.98 pct。合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为54.15 亿元，同比-22.9%。现金流方面，25 年公司销售收现194.12 亿元，同比-37.0%，经营净现金流-7.63 亿元，同比转负。

26Q1 公司销售收现62.58 亿元，同比-36.2%，经营净现金流19.39 亿元，同比-23.5%。

盈利预测与投资建议：我们认为公司历经深度改革和调整周期，关注财报业绩探底过程及后续去库后的边际改善，预计公司26-28 年实现营收172.66/181.95/192.52 亿元，同比-10.1%/+5.4/+5.8%，预计26-28 年实现归母净利润20.25/24.55/28.95 亿元，同比-8.2%/+21.3%/+17.9%，维持“推荐”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。