1H26 业绩低于市场预期

公司 1H26 实现营业收入105.40 亿元，同比-28.76%，归母净利润26.02 亿元，同比-40.10%。2Q26 实现营收23.55 亿元，同比-36.86%；实现归母净利润1.55 亿元，同比-78.04%。业绩低于市场预期，主因公司调整期主动加快去库存。

发展趋势

主动控货加快去库，海之蓝换代有序推进。1H26 公司酒类收入同比-28.9%，白酒吨价/销量分别同比+4.4%/-31.4%。公司主动放松回款要求，加快渠道去库，以便更好为海之蓝等产品换代打好市场基础。分产品看，1）中高档收入同比-28.4%，天之蓝/梦3 动销逐步趋稳、海之蓝7 代价格体系提振，渠道状态转好。2）普通酒收入同比-32.2%，公司着力整合优化非核心及边缘产品，突出聚焦主品。分区域看，省内/省外收入分别同比-33.2%/-15.2%，主因公司主动加大出清力度，省内库存已有回落。

回款明显放缓，盈利阶段性承压。收现端，1H26 公司销售收现同比-29.4%，主因2Q 以来公司未做硬性回款要求。盈利端，1H26 公司净利率同比-4.7ppt 至24.6%，主因：1）毛利率同比-1.7ppt 至73.4%，主因成本负规模效应拖累。2）税金及附加同比+1.1ppt 至17.5%，销售下滑但生产节奏平稳。3）销售费用同比-22.8%，销售费率同比+1.2ppt，公司加强费用精准投放及人力优化，广告费用/职工薪酬同比-30.4%/-10.9%。

稳扎稳打夯实根基，渠道状态缓步修复。26 年公司以“解决问题、出清风险”为主，有序推进第七代海之蓝全国化、天之蓝省外重点市场突破等工作。我们预计今年省内渠道去库基本到位，后续若中秋国庆动销持续修复，回款及发货进度有望适当恢复。

盈利预测与估值

考虑短期公司主动去库及回款节奏趋缓，我们下调2026/27 年盈利预测47.8%/44.7%至14.3/17.2 亿元，考虑公司换代及渠道调整成效有望支撑中长期盈利恢复，下调目标价25.8%至46 元，对应2026/27 年48.5/40.3 倍P/E，现价对应2026/27 年42.1/35.0 倍P/E，有15.3%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

梦之蓝系列动销不及预期，中低端产品动销不及预期。