事件：公司于2025 年4 月28 日发布2024 年年报及2025 年一季报，24全年实现营收288.76 亿元，同比-12.83%；实现归母净利润66.73 亿元，同比-33.37%；其中24Q4 实现营收13.60 亿元，同比-52.17%；实现归母净利润-19.05 亿元，同比亏损扩大。25Q1 实现营收1110.66 亿元，同比-31.92%；实现归母净利润36.37 亿元，同比-39.93%。

量缩价升，停货去库调整节奏。产品方面，量价拆分来看，24 年公司白酒销售量13.91 万吨，同比-16.30%，吨酒价同比+3.87%；其中，中高档酒实现营收243.17 亿元，同比-14.79%；普通酒实现营收39.31 亿元，同比-0.49%。分地区看，24 年公司省内、省外收入分别实现127.48、155.00 亿元，同比-11.43%、-14.35%。分渠道看，批发经销实现收入278.54 亿元，同比-13.10%；线上直销收入3.94 亿元，同比-9.77%。经销商层面，截至24 年末，省内、省外经销商数量分别为2999、5867 家，净增加39、38 家，合计8866 家。公司面对行业外部压力，在动销疲软背景下调整回款节奏，保证渠道费用投放刚性，强化宴席等渠道投入，导致短期公司盈利承压。现阶段公司选择优先去化渠道库存，维护厂商关系，释放渠道风险，加速出清。公司在产品端推出新品梦之蓝商务版，弥补500 元价格带空缺，同时在春糖期间升级第七代海之蓝，梳理产品价格体系，着眼于长期健康发展，静待后续公司基本面反转。

费用投放力度加大，短期盈利承压。2024 年公司毛利率同比-2.09pcts 至73.16%；销售费用率为19.10%，同比+2.84pcts；24 年公司加大促销费用投放力度，广告促销费同比+5.44%；管理费用率为6.67%，同比+1.34pcts，净利率同比-7.13pcts 至23.11%。25Q1 毛利率75.59%，同比-0.44pcts；销售费用率为12.38%，同比+3.86pcts；管理费用率为3.97%，同比+1.13pct，净利率32.87%，同比-4.39pcts。25Q1 合同负债余额70.24 亿元，同比+20.78%；销售收现98.05 亿元，同比-24.03%。

投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。24 年公司现金分红总额70 亿元，对应25 年4 月30 日收盘股息率为6.8%，公司重视股东回报，着眼长期发展。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为58.64、62.45、67.69 亿元，EPS 分别为3.89、4.15、4.49 元，当前股价对应P/E 分别为18、17、15X，维持“推荐”评级。

风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。