事件

公司披露2024 年报，实现营收1146.01 亿元（同比-1.31%），归母净利润45.04 亿元（同比+64.30%）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利11.00 元（含税）。

公司披露2025 年一季报，实现营收256.29 亿元（同比+10.60%），归母净利润12.82亿元（同比+48.99%）。

2024 年饲料销量逆势增长，海外地区高增

公司2024 年饲料外销量2442 万吨，其中禽\猪\水产料销量分别1265\564\585 万吨，同比+12%\-3%\+11%。分地区看，国内饲料销量2206 万吨①水产料外销量同比增长8%，普水料+虾蟹料同比高增（南美白对虾料同比增16%），特水鱼料承压。

②禽料外销量同比增长10%。③猪饲料外销量同比下滑3-4%。海外地区饲料外销量236 万吨（同比增长约40%），其中水产料全年增长25-30%，禽料全年增长50%。

2025 年饲料主业有望量利齐升

从量上看，①国内：受益价格回暖-投苗增加-存塘回升-饲料需求恢复正反馈，水产饲料全年有望保持较好增长。下游存栏恢复带动猪料需求改善，禽料稳健发展。

②海外：公司凭借强大竞争力有望维持高增态势。从利上看，水产料高毛利占比提升、猪料价格战缓和以及海外销售高增，均支撑公司饲料主业利润率进一步改善。

生猪养殖模式优秀，水产养殖不断迭代

公司2024 年实现肥猪出栏约600 万头，受益于综合养殖成本下降明显以及轻资产模式跑通，公司生猪养殖贡献较好盈利。展望2025 年，我们预计公司出栏保持一定增长，伴随成本下降以及风险对冲，有望维持较好利润。水产养殖方面，公司控制养殖规模，经营逐渐向好。种苗及动保业务公司维持稳健发展。

高护城河且盈利稳定增长，维持“买入”评级考虑公司饲料主业有望量利齐增，养殖及其他业务稳健发展，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为1281.52/1393.11/1526.89 亿元， 同比分别+11.82%/+8.71%/+9.60%；归母净利润分别为47.12/50.99/57.58 亿元，同比增速分别为4.63%/8.21%/12.91%，EPS 分别为2.83/3.06/3.46 元。公司龙头地位稳固，海外业务高增，维持“买入”评级。

风险提示：水产价格波动风险、水产养殖病害及自然灾害风险、原材料价格波动风险。