公司饲料主业展现韧性，市场份额持续提升，海外拓展表现亮眼，生猪套保贡献稳定的利润增量。预计景气回暖以及海外市场持续发力或驱动公司饲料主业高增。维持“强烈推荐”投资评级。

24 年业绩表现亮眼，生猪套保 & 海外扩张驱动盈利高增。公司披露2024 年报，报告期内，公司实现营收1146 亿元，同比-1.3%；实现归母净利润45.0亿元，同比+64%。公司24 年业绩表现亮眼。分板块来看：1）饲料方面，公司实现销量2442 万吨，同比+8.1%，其中水产料585 万吨，同比+11%；禽料1265 万吨，同比+12%；猪料564 万吨，同比-2.6%。海外市场快速扩张，实现饲料销量236 万吨，同比+40%。2）养殖方面，2024 年，公司生猪出栏量约600 万头，同比+30%，估算贡献盈利13~15 亿元。整体来看，公司饲料主业市占率逆势提升，海外高速扩张 & 生猪套保驱动公司24 年盈利高增。

25Q1 饲料销量高增，养殖盈利超预期。25Q1，公司实现营收256 亿元，同比+11%；实现归母净利润12.8 亿元，同比+49%。分板块来看：1）饲料方面，受益于海外市场高速扩张以及猪料需求回暖，公司实现销量595 万吨，同比+25%，但受总部费用增加以及股权激励费用影响，预计盈利增速缓于销量增速。2）养殖方面，估算贡献盈利5.5~6.0 亿元，头均盈利远超行业平均水平。整体来看，25Q1，公司海外市场保持高速扩张趋势，猪料实现恢复性增长，支撑饲料销量高增，而生猪套保贡献盈利超预期。

国内静待景气回暖，海外市场高增可期。国内方面，国内餐饮消费疲软，水产品价格承压，压制养户投苗积极性，存塘降至低位拖累水产料需求，产能去化叠加消费政策加码或支撑水产价格回暖，带动水产料需求修复。海外方面，公司凭借优秀的原料采购体系、卓越的产品力、强大的养殖技术服务体系，在海外市场竞争优势明显，在越南/印尼/埃及/厄瓜多尔等国已打下良好基础，公司预计2030 年或完成中期目标720 万吨，或带动公司吨利明显改善。

维持“强烈推荐”投资评级。公司饲料主业市场份额持续提升，海外拓展表现亮眼，生猪套保或贡献稳定的利润增量。预计景气回暖以及海外市场持续发力或驱动公司饲料主业高增。我们预计公司25-27 年盈利预测分别为49.7 亿元、58.6 亿元、66.3 亿元，对应PE 分别为18X、16X、14X，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：原料价格波动超预期；极端天气；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫病；汇率波动风险等。