生猪养殖业务贡献可观利润，2024 年归母净利润高增，维持“买入”评级公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年营收1146.01 亿元，同比-1.31%，归母净利润45.04 亿元，同比+64.30%，其中2024Q4 营收297.40 亿元，同比+1.88%，归母净利润8.80 亿元，同比+79.74%，归母净利润同比大幅回暖，主要系生猪业务回暖贡献可观利润。2025Q1 营收256.29 亿元，同比+10.60%，归母净利润12.82 亿元，同比+48.99%。公司拟每10 股派现11 元，合计派现18.30亿元。考虑海外饲料增长亮眼，我们上调2025-2026 年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润51.44/57.28/61.67 亿元（2025-2026年前值51.05/52.12 亿元），对应EPS 为3.09/3.44/3.71 元，当前股价对应PE 为17.7/15.9/14.7 倍，维持“买入”评级。

禽料及水产料整体稳步增长，其中海外禽料及水产料高速增长2024 年饲料业务营收912.02 亿元，同比-4.95%，毛利率9.74%，同比+1.21pct。

2024 年公司饲料销量2652 万吨（含内部养殖耗用量210 万吨），同比增长约9%，市占率进一步提升。分品种看，2024 年禽料外销量1265 万吨，同比+12%，猪料外销量564 万吨，同比-3%，水产料外销量585 万吨，同比+11%，反刍料及其他等饲料外销量28 万吨。猪料同比下滑主要系生猪养殖的中小散户存栏下降，猪料有效市场空间萎缩。分地区看，2024 年公司国内饲料外销量2206 万吨，同比+5%，海外饲料外销量236 万吨，同比+40%，其中水产料外销量同比增长25-30%，禽料外销量同比增长50%。

成本下降叠加猪价回暖，生猪养殖业务贡献可观利润2024 年公司生猪出栏600 万头，养殖业务营收188.26 亿元，同比+21.52%，毛利率18.28%，同比+12.05pct。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，团队管理能力和专业能力进一步提升，综合养殖成本取得明显改善。2024年动保业务营收8.46 亿元，同比-22.73%，毛利率56.48%，同比+6.96 pct，动保业务盈利能力上行。

风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。