饲料龙头规模优势持续强化，海外高增带动饲料放量，维持“买入”评级海大集团发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年营收1284.68 亿元(yoy+12.10%)，归母净利润42.80 亿元(yoy-4.97%)。2026Q1 营收290.10 亿元（yoy+13.19%），归母净利润8.87（yoy -30.82%）亿元。2025 年公司毛利率10.33%，同比-0.98pct，净利率3.54%，同比-0.54pct。研发支出9.71 亿元，同比+6.53%。

我们基于行业基本面变化，下调猪价预期，因而调整公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测， 预计公司2026-2028 年归母净利润分别为51.72/63.36/69.81（2026-2027 年原预测分别为57.39/61.72）亿元，对应EPS 分别为3.14/3.85/4.24 元，当前股价对应PE 为14.8/12.1/11.0 倍。公司饲料业务稳步增长，业绩持续兑现，维持“买入”评级。

饲料主业高增与海外放量延续，养殖端受猪价下行拖累盈利饲料业务方面，2025 年公司实现饲料销量3208 万吨（含内部养殖耗用量约 222万吨），同比增长约21%。其中外销量2986 万吨，外销增量大幅超越全年目标。

分品类看，禽料外销量1470 万吨，同比+16%；猪料外销量770 万吨，同比+37%；水产料外销量696 万吨，同比+19%；反刍料及其他品类外销量50 万吨。海外市场方面，2025 年海外地区饲料外销量 346 万吨，同比增长约 47%，且水产、禽、猪饲料及其他饲料销量增长均超过40%。养殖业务方面，2025 年养殖/农产品板块收入179.59 亿元，同比-4.61%，毛利率13.66%，同比-4.62pct。其中公司生猪养殖业务利润同比下降9 亿元以上，主要受猪价持续下行、9 月后猪价低于养殖成本，以及公司生猪养殖中40%以上仔猪为外购、仔猪价格偏高影响。

种苗动保协同推进，“苗料药”一体化服务能力持续强化种苗业务方面，2025 年公司种苗业务实现营业收入14.4 亿元，在对虾育种、鱼苗繁育、无刺鱼、罗非鱼、生鱼、黄颡鱼等品类持续推进研发和产业化，并已在越南、印尼、厄瓜多尔等国家投建水产和禽种苗场。动保业务方面，实现营业收入8.9 亿元，公司将动保、功能料、保健料技术深度融入饲料体系，进一步强化对养殖户的综合服务能力。

风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。