事件： 4 月27 日，公司发布2025 年报和2026 一季度。公司2025年实现营业收入1284.68 亿元（同比+12.10%），归母净利润42.80 亿元（同比-4.97%）；单四季度收入同比+8.86%，归母净利润同比-84.33%。公司1Q2026 实现营业收入290.10 亿元，同比+13.19%；归母净利润8.87 亿元，同比-30.82%。公司毛利率2025/1Q2026 分别同比-1.0pcts/-2.7pcts至10.3%/9.9%；净利率分别同比-0.5pcts/-1.9pcts 至3.5%/3.3%。

公司饲料业务销量延续增长。2025 年，公司实现饲料业务收入1052.58亿元，同比+15.41%；毛利率9.67%（同比-0.1pcts）；水产料/禽料/猪料对外销量分别同比+19%/+16%/+37%至696/1470/770 万吨。其中：1）国内饲料外销量同比+20%至2640 万吨，高于行业增速（同比+8.6%），市占率持续提升。公司提升运营效率，优化客户结构，精准匹配客户需求，国内水产饲料/禽料/猪饲料销量同比分别为+12%/+14%/37%。2）海外饲料销量同比+47%至346 万吨，水产/禽/猪饲料销量增长均超过40%，其中水产饲料围绕南美白对虾、罗非鱼两大品种配套布局，构建核心竞争壁垒。

公司整体把握养殖风险，动保、种苗协同增长。1）养殖业务，2025 年生猪养殖利润同比下降9 亿元以上，主要由于猪价四季度下行，仔猪价格偏高挤压利润等。水产养殖着眼工厂化对虾养殖错位竞争，适当控制生鱼养殖规模，提升养殖专业化水平。2）动保业务推动产品迭代，加强业务协同，2025年实现收入8.91 亿元(同比+5.4%），毛利率45.5%（同比-11.0pcts)；种苗业务积极开拓新品类，开启国际化布局，2025 年实现收入14.4 亿元。

投资建议：公司持续为养殖户提供饲料-种业-动保整体解决方案，加大海外开拓，发展专业化基础上的规模养殖，成长可期。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润49.39/57.71/65.28 亿元，4 月28 日收盘价对应PE 分别为16.4/14.0/12.4 倍，维持“增持”评级。

风险提示：极端天气致出栏减少；原材料价格大幅波动；饲料行业竞争加剧