中国制造网付费商家数量保持稳步增长趋势，推动业绩稳健提升。公司25Q1 业绩整体表现出色，25Q1 营收4.4 亿元，YoY+15.3%，归母净利润1.12 亿，YoY+45.9%，核心业务中国制造网增长稳健。25Q1 中国制造网付费商家数达到28118 位，环比增加703 位，同比增加3100 位。随着新兴市场买家群体拓展+外贸环境回暖，有望持续保持较快增速。

从业绩前瞻指标来看，25Q1 合同负债10.8 亿，YoY+22.4%；合并口径现金回款4.3 亿，YoY+23.4%。

中美关税协商取得进展，关税对外贸影响不确定性减弱，叠加公司多地区布局，跨境电商业务有望持续回暖。25 年5 月12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》就关税问题达成共识，关税摩擦带来的不确定性降低。此外公司长期坚持多地区拓展买家群体，将拓客重心大幅向中亚、东南亚等地区倾斜，来自美国的买家流量占比持续下降且比例已较低，整体影响相对可控。同时新兴市场买家拓展速度快，重要性持续提升，2024 年东南亚/中东/拉美地区买家流量同比增幅达58.5%/38.0%/32.8%；同时期欧洲流量同比增幅19%，而北美流量同比增幅仅2%。

AI 助手麦可渗透率仍在持续提升，并兑现业绩。25Q1 AI 助手麦可会员累积超过11000位，单季度新增约2000 位，渗透率约为39%。2024 年AI 业务已贡献超过4500 万元现金回款，并确认2448 万元营收（23 年为632 万）。

宣布股权激励计划坚定未来3 年增长信心。股权激励目标25-27 年净利润在24 年的基数之上分别增长20%/40%/60%，即净利润3 年CAGR 将接近20%。本次股权激励覆盖超过1153 名员工，占24 年底员工总数的46.23%，共1532 万份（占总股本比例4.83%），行权价格29.04 元。

更新业绩预测，维持买入评级。考虑公司付费卖家拓展速度略低于此前假设，我们将25-26年归母净利润预测下调至5.5/6.7 亿元（此前为5.8/7.0 亿元），新增27 年净利润预测为8.0 亿元，对应25-27 年PE 为 25x/20x/17x。公司长期坚持向中东、东南亚、拉美等地区多元化布局，北美市场不确定性带来的影响逐渐减弱，叠加AI 业务共同拉动增长，给予公司2025 年30xPE 的目标估值，目标价52.2 元，对应上涨空间22%，维持买入评级。

风险提示：1）外贸环境仍具有不确定性；2）AI 应用落地进展不及预期风险。