公司还原股激费用后的扣非增长25%延续强韧表现，分红率达82%。1)公司2025年实现营收19.14 亿元/+15.22%，归母净利5.04 亿元/+11.61%，扣非4.92 亿元/+12.41%；还原股激费用0.68 亿元后的归母净利5.59 亿元/+24.01%、扣非5.48 亿元/+25.19%。2)收入构成：中国制造网16.01 亿元/+18.11%占比83.68%，新一站保险1.01 亿元/-12.65%占比5.27%， AI 业务0.53 亿元/+116.94%占比2.78%。3)2025年累计分红4.12 亿元，占归母净利的82%；且公司发布未来三年分红规划，计划每年按照不低于当年扣非净利的70%进行现金分红彰显长期发展稳定的信心。

公司净利率稳步提升，现金流表现亮眼。1)2025 年毛利率79.3%/-0.99pct，其中中国制造网毛利率78.12%/-1.81pct，我们认为主要因拓品类、拓区域带来的的流量投放增长而报表端营收按权责发生制递延确认带来的错期影响；还原股激费用后的归母净利率29.2%/+2.17pct。2)2025 年期间费用率51.54%/-0.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别35.76/8.8/-2.65/9.43%，同比分别-0.27/-0.93/0.48/0.35pct，我们认为公司费用管控精细化程度进一步提升。3)2025 年经营净现金流8.88 亿元/+25.83%。

中国制造网流量延续较快增长，AI 生态体系进一步完善。 1)公司推出新航海计划，2025 年平台流量同比增长33%，新兴市场增长亮眼，中东增长44%、拉美增长44%、非洲增长38%、南亚增长35%、欧洲增长32%。2)截止2025 年末收费会员数29,793 位/+2,378 位；累计购买AI 麦可会员18,494 位，渗透率提至62.1%；，现金收入0.91 亿元/+88.49%。3)2025 年10 月完成SourcingAI2.0 重磅升级，实现从“寻源匹配”到“全流程采购决策辅助”的核心跨越；2025 年9 月上线打造了赋能销售团队的AI 教练产品“马上问Mravin”。我们看好公司AI 生态持续升维，将推动整体竞争壁垒的巩固及潜在的新增长点。

我们看好中国制造网付费会员数及ARPU 持续提升、AI 业务生态进一步完善，我们预测公司2026-28 年EPS 分别1.78/2.27/2.76 元(此前预测2026-27 年EPS 分别1.77/2.26 元，本次新增2028 年预测)，将可比公司2026 年调整后平均31 倍PE 作为2026 年估值，对应目标价约55.18 元，维持“买入评级”。

风险提示：海外通胀及衰退风险、关税风险、新技术应用不及预期、其它电商平台的冲击、假设条件变化对测算结果影响的相关风险。