事件：公司发布2024 年年报及2025 年第一季度报告。2024 年公司实现营业收入24.67 亿元，同比减少5.48%；实现归母净利润-2.99 亿元，同比减少213.63%；实现扣非归母净利润-2.60 亿元，同比减少185.41%。2025 年第一季度，公司实现营业收入6.34亿元，同比减少1.07%；实现归母净利润0.83 亿元，同比增长61.06%；实现扣非归母净利润0.78 亿元，同比增长8.60%。

计提资产减值损失导致2024 年亏损，2025 年有望轻装上阵。

2024 年公司计提资产减值损失5.47 亿元，主要包括计提全资子公司先强药业、控股子公司逸舒制药商誉减值损失2.02 亿元，计提ZSP1602、ZSP1241、ZSP0678、ZSP1603 等研发项目资产减值损失2.07 亿元，计提来瑞特韦片无形资产等相关资产减值损失0.79 亿元。若加回以上损失，则2024 年预计实现归母净利润2.48亿元，较2023 年的2.63 亿元有所下滑，预计下滑主要受中成药板块核心产品复方血栓通系列制剂集采降价影响；考虑到中成药采购联盟集中带量采购于2023 年第3-4 季度执行，预计上述集采对复方血栓通系列制剂的影响将在2024 年内基本消化完毕，未来该业务有望维持稳态增长。

2025 年创新药布局推进值得期待。创新药方面，公司流感药昂拉地韦有望于2025 年获批上市，其为PB2 蛋白抑制剂，上市销售后有望凭借差异化机制占据一定市场份额。此外公司GLP-1R/GIPR 双靶点双周制剂RAY1225 在治疗中国超重/肥胖参与者（REBUILDING-1 研究）与2 型糖尿病参与者（SHINING-1 研究）的两项2 期临床试验已披露PartA 子研究的顶线分析数据结果达到主要终点；在美国开展超重/肥胖参与者2 期临床试验申请获得FDA 批准；目前RAY1225 注射液治疗超重/肥胖参与者的3 期临床试验（REBUILDING-2 研究）已获得组长单位伦理批件，标志着RAY1225 注射液3 期临床试验将全面启动。

投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年的营业收入分别为28.53 亿元、34.31 亿元、41.46 亿元，净利润分别为3.02 亿元、4.60 亿元、6.30 亿元，对应EPS 分别为0.36 元、0.54 元、0.74元，对应PE 分别为31.6 倍、20.7 倍、15.1 倍；考虑到公司创新转型即将进入兑现阶段，给予公司2025 年PE 48 倍估值水平，对应6 个月目标价为17.01 元/股，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。