创新转型有望推动价值重估。公司创新转型始于2010s，从外部研发合作（2015）、至成立自主研发平台（2018 成立众生睿创），聚焦代谢、抗病毒等领域，至今已有8 个项目进入临床阶段、3 个项目进入临床3 期、2 个创新药获批（2023/2025），并达成1 项BD（2026 RAY1225 国内商业化权益许可至齐鲁制药）。我们认为公司的研发平台日趋成熟，管线亦逐步进入收获期，而RAY1225 及ZSP1601 两款药物的优异数据，有望推动公司长期价值的重估。

代谢：双靶点减肥药数据优异，MASH 新药ZSP1601 有望冲击FIC。1）RAY1225（GLP-1/GIP 激动剂），IⅡ期数据显示其9 mg 52 周减重20.46%（安慰剂校正），且未进入平台期。我们预计凭借其稀缺的双周给药优势、亮眼的数据及齐鲁强大的商业化能力，有望占据GLP-1 类药物的核心地位，并有海外合作预期（公司表示积极寻求国际合作）。2）ZSP1601 是全球进展最快的治疗MASH 的pan-PDE 抑制剂，9M26 被CDE 纳入突破性治疗品种名单；其核心优势在于优异的临床数据（IIb 肝纤维化改善≥1 且mash 不恶化的安慰剂校正率差（mITT）：ZSP1601 48w 29.5% vs EFX 96w 30%）、口服剂型便利、覆盖人群更为广泛以及联用想象空间巨大，我们看好其FIC 的商业化潜力。

抗病毒：验证研发能力，进入商业化兑现期。公司抗病毒管线已获批2 款创新药：来瑞特韦（新冠，2023）与昂拉地韦（甲流，2025）。来瑞特韦采用无需联用利托那韦的3CL 单药方案，主要承接常态化防治下重点人群的治疗需求；昂拉地韦以PB2 全新机制切入季节性流感市场，成人Ⅲ期中位症状缓解时间为38.8h(vs 安慰剂组的63.4h)。昂拉地韦两项儿科Ⅲ期取得积极顶线结果、已提交NDA，未来有望覆盖更广泛的患者人群。

主业：中药基本盘稳健，集采影响逐步消化。公司中成药业务覆盖眼科、心脑血管及呼吸等领域，核心产品包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊和众生丸等。

复方血栓通通过以价换量及渠道下沉恢复增长，脑栓通以循证研究巩固独家品种优势，众生丸及清热祛湿颗粒加快拓展院外市场，共同夯实中药基本盘并为创新转型提供现金流支撑。

投资建议：创新转型进入收获期，潜力管线有望推动价值重估。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为22.1、24.0 和25.3 亿元（同比-12.4%/+8.6%/+5.4%），归母净利润分别为2.2、2.6 和2.9 亿元（同比-19.7%/+15.4%/+14.9%）。

我们采用分部估值方法，成熟业务参考可比公司估值水平，给予其2027 年15倍PE，对应股权价值38.3 亿元；RAY1225 和ZSP1601 归母rNPV 分别为120.5亿元和144.8 亿元。公司合计归母股权价值为303.6 亿元，对应目标价35.7 元。

首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、产品销售不及预期；2、集采、医保控费及药品价格政策波动风险；3、创新管线研发及注册进展不及预期。