众生药业是国内老牌中药企业，在主业发展同时，公司积极谋求转型，虽然2015年化药普药并购扩张的探索在2020 年形成大额商誉减值，但2018 年布局的创新药平台推进顺利，目前已即将进入收获期；叠加中药政策周期到来，主业回暖，公司有望在近两年进入转型成功后的新时代。

创新药管线丰富，众生睿创价值有望持续提升。众生睿创是公司旗下创新药研究平台，成立于2018 年10 月，聚焦于研发流感、禽流感、特发性肺纤维化和NASH等重大疾患的全新疗法；众生睿创于2020 年底完成B 轮融资，投后估值27.8 亿元，公司持股62.51%。目前有6 个创新药处于临床试验阶段，其中，国内首个治疗、预防甲型流感和人患禽流感的RNA 聚合酶抑制剂ZSP1273 和首个获批临床治疗NASH 的创新药物ZSP1601 和已经分别处于临床III 期、II 期。ZSP1273 是针对甲型流感的潜在Best-in-Class 药物，我们预期在2023 年提交NDA，未来有望成为抗流感市场20 亿级别全新大单品。ZSP1601 片是具有全新作用机制的用于治疗NASH 的一类创新药物，属于First-in-class 药物，我们预计销售峰值有望达15 亿。此外，新冠3CL 蛋白酶抑制剂RAY1216 的I 期临床试验已发布阶段性结果，试验完全达到预期试验目的，并为即将开展的Ⅱ/Ⅲ期临床试验提供了充分的依据，在新冠小分子药3CL 蛋白酶抑制剂方向进展居于前列；如果项目顺利，后续II/III 期临床有望在2023 年完成，并提交NDA。

主业稳健，中药迎来发展新契机，疫情后业绩迅速反弹。目前公司已形成收入和利润贡献的业务中，中成药和化药是两大核心，中药毛利占比约75%，化药毛利占比约23%。心脑血管类产品复方血栓通系列、脑栓通胶囊是公司中药核心产品；在疫情影响逐步消除、中药政策支持效果显现下，2021 年中成药恢复迅速，实现营收15.61 亿元，同比+34.45%，创近年新高。2021 年，公司整体实现营收24.29亿元，同比+28.13%，归母净利润2.78 亿元，同比+165.08%。2022Q1，公司营收6.76 亿元，同比+9.73%，归母净利润0.75 亿元，同比+31.41%，继续保持恢复趋势。

激励有望带动公司加速成长。2022 年2 月，公司接连发布股票激励计划和员工持股计划，价格均为5.58 元/股，总规模1154 万股，占比1.42%，对象为公司董监高、中层及业务骨干。22-24 年解锁要求为以21 年为基数，22 年营收增速不低于10%或净利润增速不低12%，23 年营收增速不低于21%或利润增速不低于25%，24 年营收增速不低于33%或利润增速不低于40%。

盈利预测：预计2022-2024 年，公司归母净利润分别为3.47 亿元、4.21 亿元、5.04 亿元，同比增长分别为25.1%、21.2%、19.8%，对应PE 35/28/24X；对公司进行分部估值，中成药、化药、其他板块采用可比公司估值，创新药板块采用DCF 估值，测算得公司2022-2024 年合理市值分别为152.01 亿元、177.14 亿元、187.92 亿元，相比当前市场存在一定提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。