2024 年公司营收下滑0.6%，归母净利润下滑5.2%。公司发布2024 年报，营收同比下降0.6%至30.1 亿元，毛利率同比+0.4pcts 至56.1%，销售费用率同比+1.5pcts 至27.6%，管理费用率同比-0.2pcts 至3.5%，综上2024 年归母净利率同比-0.9pcts 至18%，归母净利润同比下滑5.2%至5.4 亿元，整体表现稳健，符合预期。分红方面：公司宣告派发年末分红0.62 元/股，全年股利支付率为95.84%，按照4 月29 日收盘价计算股息率为7.9%。

2024Q4：公司2024Q4 营收同比+1.75%至11.24 亿元，归母净利润同比+10.28%至2.49 亿元，扣非后归母净利润同比+13.02%至2.43 亿元，整体经营表现对比前三季度改善。

2025Q1：公司2025Q1 营收同比-17.8%至5.36 亿元，归母净利润同比-54.12%至0.56 亿元，扣非后归母净利润同比-53.43%至0.49 亿元，我们判断2025Q1 利润率的下降或同公司电商营销费用支出增加有关，同时面对波动的消费环境，投入产出比同比或也有下降。

直营渠道：2024 年直营渠道营收稳健增长，2025 年直营业务或聚焦高层级市场打造标杆门店。2024 年公司直营渠道营收同比增长1.78%至7.4 亿元，毛利率同比下降2.28pcts 至67.86%，截止2024 年末公司直营门店数量为485 家，2024 年净开1 家。面对消费环境的波动，公司直营业务运营稳健，同时公司积极推动直营门店优化升级，展望2025 年公司或将实施全国性品牌形象换新计划，重点布局核心城市高端消费市场，打造标杆意义的品牌体验中心。

加盟渠道：2024 年推进加盟门店结构调整优化，利润率保持稳定。2024 年公司加盟业务营收同比增长1.40%至8.4 亿元，毛利率同比降低0.64pcts 至55.57%，2024 年公司加盟门店数量为987 家，对比年初净关23 家，面对波动的消费环境，部分低效门店出清，整体渠道质量提升。

电商渠道：2024 年电商业务营收有所下降，公司重视盈利能力改善。2024 年公司电商业务营收同比下降7.4%至11.2 亿元，毛利率同比提升2.27pcts 至50.26%，公司电商业务以盈利质量为导向，面对激烈的竞争环境，我们判断公司重视电商业务利润率。在运营层面，2024年公司电商渠道构建了“精细化运营+柔性供应链+全域营销”三位一体的核心竞争力，聚焦高质量发展。

营运状况保持稳健。截止2024 年末公司存货金额同比增长8.9%至7.6 亿元，公司应收账款金额同比增长41.2%至5.5 亿元，2024 年公司经营性现金流净额同比下降52.2%至3.7 亿元，我们判断2024 年出于对加盟商的支持，公司应收账款增加，同时经营现现金流净额同比下降。进入2025Q1 我们判断公司现金回流顺利，2025Q1 公司经营活动现金流净额同比大幅增长148%至1.82 亿元。

展望2025 全年，我们预计公司业绩持平左右。家纺品类作为可选性较强的品类，需求恢复速度相对较慢，同时富安娜秉持稳健的经营理念，重视渠道伙伴盈利能力，因此2025 年我们预计公司收入/业绩持平左右。

盈利预测和投资建议：公司为国内家纺行业龙头，当前我们预计公司2025-2027 年业绩为5.49/5.86/6.23 亿元，现价对应2025 年PE 为12 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险；消费环境波动风险。