服饰品牌：2024 年利润承压，2025Q1 降幅收窄，期待后续修复。品牌服饰（仅A 股）重点公司2024 年收入同比-2.2%/归母净利润同比-24.1%（其中Q2~Q4 利润下滑幅度相对较大），2025Q1 收入同比-2.6%/归母净利润同比-9.7%。1）盈利能力：利润下滑幅度大于收入，主要系零售承压背景下负向经营杠杆显现，费用率同比提升。2）营运表现：存货同比增加（主要系2024 秋冬货品增加），库龄相对健康，折扣压力可控，毛利率稳中有升（品牌服饰重点公司2024 年毛利率为同比+0.4pct 至56.8%/2025Q1 毛利率同比+1.1pct 至57.4%）。

3）现金流与分红：2024 年大部分品牌商现金流匹配业绩表现，分红比例保持较高水平。

不同品类分化持续，运动赛道表现依然好于时尚休闲。1）运动公司业绩仍在稳健成长，2024 年板块重点公司收入同比+8.7%/归母净利润同比+12.4%；2）时尚服饰由于负向经营杠杆较明显、盈利性承压，2024 年中高端/大众服饰板块重点公司收入同比分别-1.4%/-1.4%，归母净利润同比分别-20.9%/-37.3%；3）家纺板块利润下滑幅度则与收入基本匹配，2024 年板块重点公司收入同比-6.3%/归母净利润同比仅下滑11.9%。

电商2024 年表现好于线下，品牌拓店情况出现分化。头部公司坚定长期品牌及渠道建设，顺应客流及业态变迁趋势，期待未来零售改善阶段直营渠道利润弹性释放。

服饰制造：过去收入平稳增长、业绩表现卓越，当下关税冲击或加速格局优化。纺织制造重点公司2024 年收入同比+6.4%/归母净利润增长26.9%，产能利用率提升驱动盈利质量改善，带动利润增速快于收入。1）其中龙头公司申洲国际/华利集团/伟星股份收入分别同增15%/19%/20%，增速快于行业及板块整体。2）分季度来看：2024Q1~2025Q1 纺织制造板块重点公司（仅A 股）收入同比分别+13.2%/+10.3%/+10.4%/+2.0%/+1.1%，我们判断2024Q4 及2025Q1 收入增速环比放缓主要系基数走高所致。3）我们跟踪近期核心制造商订单及出货表现基本正常，估计2024Q2 龙头制造商收入及业绩均有望同比实现稳健增长。近期关税政策变化较频繁，短期或影响板块公司利润率表现，中长期估计有望加速格局优化，具备一体化、国际化产业链的龙头公司持续受益。

黄金珠宝：板块公司业绩有所分化，存在拓店逻辑或产品差异化较强的品牌公司业绩表现优于行业。由于金价上涨叠加需求疲软，2024 年居民黄金首饰/金条及金币消费量为同比-25%/+25%，2024 年黄金珠宝重点公司合计营收同比-1.7%/归母净利润同比+3.6%，其中存在渠道拓店逻辑、产品差异化程度高的潮宏基、老铺黄金等仍能实现较为优异的收入/业绩表现。中长期来看随着购买成本的上升我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望在2025 年跑赢行业。

投资建议。展望2025 年：品牌服饰公司2025 年以来积极进行费用管控，全年业绩有望在低基数上实现修复，其中Q2~Q4 估计表现相对明显；纺织制造目前订单及出货稳健，持续关注后续政策变化及影响；黄金珠宝公司表现估计继续分化，关注渠道持续扩张、产品具备差异性的龙头。1）品牌服饰：推荐业绩增长确定性强的运动鞋服龙头【安踏体育】，对应公司2025 年PE 为18 倍；推荐基本面修复弹性较大的【滔搏】，对应FY2025PE 为13 倍。推荐基本面增速强劲的【稳健医疗】，对应2025 年PE 为29 倍；推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025 年PE 为16 倍；推荐估值具备吸引力的【波司登】，对应FY2025 PE 为12 倍；关注罗莱生活、比音勒芬、森马服饰。2）纺织制造：推荐【申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然】，对应2025 年PE 为11/15/17/14 倍。3）黄金珠宝：关注周大福、潮宏基，当前股价对应2025 年（或FY2025）PE 为16/18 倍。

风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险；门店扩张不及预期；电商业务建设不及预期；盈利质量不及预期；管理层团队优化不及预期；汇率波动风险；测算误差风险。