本报告导读：

24 年宏观环境偏弱情况下，公司收入/归母净利润同比分别-0.6%/-5.2%，整体航行平稳，公司调控费用维持利润率稳定。派息比率维持在95%以上，稳定高分红。

投资要点：

投资建议：考 虑到24 年公司整体航行平稳，25Q1 收入暂时承压，维持2025 年EPS 0.67 元，下调2026 年EPS 至0.69 元（此前为0.72元），新增2027 年EPS 预测为0.71 元，公司业绩增长稳健，维持高派息比率95%，低估值、高股息仍具备吸引力，给予2025 年13 倍PE，合理目标价8.69 元，维持“增持”评级。

事件：2024 年公司录得收入30.1 亿元，同比下降0.6%；归母净利润5.4 亿元，同比下降5.2%。其中24Q4 公司录得收入11.2 亿元，同比增长1.7%；归母净利润2.5 亿元，同比增长10.3%。25Q1 公司录得收入5.4 亿元，同比下降17.8%；归母净利润0.6 亿元，同比下降54.1%。我们认为2024 年宏观消费环境偏弱情况下，公司积极调整、整体航行平稳。25Q1 收入暂时承压，归母净利率同比下降8.3pct主因销售费用率+9.6pct，销售费用绝对值同比增长2037 万元，费用率大幅上升主要由收入下降负杠杆引起。2024 年宣派股息0.62 元/股，派息比率95.8%，同比增加0.8pct。按照25 日收盘价计算股息率7.4%。

线上毛利率优化，公司调控费用维持利润率稳定：2024 年归母净利率同比下降0.9pct 拆分：1）毛利率同比增长0.4pct，主因线上和团购渠道毛利率提升，以及渠道结构性影响；2）销售/管理/研发费用率分别+1.5/-0.2/-0.4pct，其中Q4 销售/管理费用率分别-1.5/-0.3pct，经营压力下费用管控良好；3）其他收益、投资净收益等有所下降。

线下直营显示韧性，加盟渠道先开后关，线上渠道升级。2024 年线上/直营/加盟渠道收入同比分别-7.4%/+1.8%/+1.4%，毛利率同比分别+2.3/-2.3/-0.6pct 至50.3%/67.9%/55.6%。直营渠道净开店1 家至485 家，年均单店152 万元，同比增长1.6%，显示出线下直营韧性。

加盟渠道净关店23 家至987 家，24 年经历先开后关，判断24H2 承压下加盟关闭部分不良店铺。24 年公司品牌自播模块迎来系统性升级，我们判断公司将在稳固货架电商优势基础上增加直播电商投入。

风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。