上半年收入下滑16.6%，利润承压明显。2025 年上半年，在消费环境整体疲软背景下，公司收入同比下降16.6%至10.91 亿元，负向经营杠杆下利润承压，归母净利润同比下滑51.3%至1.06 亿元。毛利率同比减少1.4 百分点至53.6%，主要受库存清理影响；销售费用率同比上升7.3百分点至36.1%，主要受平台扣点费用增加，促销活动模式调整及营销活动影响；研发费用率同比-1.0 百分点，其他费用率相对稳定；信用减值损益占收入比例较去年同期改善1.2 百分点，主要因应收账款坏账损失的转回。主要受销售费用率提升影响，归母净利率同比下滑6.9 百分点至9.7%。营运效率方面，存货/应收周转天数分别同比增加39/24 天，存货周转延长预计主要因积极帮助加盟商退换货，促进提货；经营活动现金流净额同比大幅改善210.8%至2.9 亿元，预计主因原材料备货充足、采购商品现金支出减少。

第二季度收入降幅收窄，利润压力延续。第二季度公司收入同比下降15.3%至5.55 亿元（Q1：-17.8%），归母净利润降幅收窄至47.7%（Q1：

-54.1%）。单季毛利率同比下降3.1 百分点至52.8%，销售费用率同比上升4.9 百分点至35.7%，归母净利率同比下滑5.6 百分点至9.0%。

线上渠道韧性凸显，加盟收入大幅收缩。1）分渠道看：线上渠道收入同比降幅最小（-5.0%），毛利率优化2.9 百分点至49.4%。加盟渠道压力最大，收入同比下滑43.3%，毛利率下降3.9 百分点至49.3%，主要系经销商在去年四季度末集中备货后，终端动销不佳导致库存积压；直营渠道收入下降9.1%，毛利率微降1.8 百分点至66.3%。线下门店相较去年年末，直营门店净增1 家，加盟门店净减少59 家。2) 分品类看：

上半年核心品类均出现下滑。套件、被芯、枕芯收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率也分别下降3.3 和2.1 百分点。3）展望下半年：公司将动态调整库存结构，平衡库存清理及毛利率的调整；费用管控方面，加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，提升整体运营效率。

风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。

投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025上半年公司收入下滑、盈利承压，加盟商存在库存压力，导致公司加盟收入下滑明显，同时由于帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；此外销售费用受平台扣点费用增加、以及负向经营杠杆影响，费用率显著提升。我们预计公司在库存动态管理和销售费用精准投放的策略下，明年伴随库存改善，加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。

主要基于上半年加盟商库存压力和销售费用增幅超出此前预期，以及后续宏观环境仍存在不确定性，我们下调盈利预测，预计2025~2027 年净利润分别为3.9/4.1/4.3 亿元（ 前值为5.5/5.9/6.2 亿元） ，同比-28.5%/+5.2%/+5.1%。维持“优于大市”评级。