1H25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入10.91 亿元，同比-16.6%；归母净利润1.06 亿元，同比-51.3%；扣非后归母净利润0.93 亿元，同比-52.0%。其中2Q25收入5.55 亿元，同比-15.3%；归母净利润0.50 亿元，同比-47.7%；扣非后归母净利润0.44 亿元，同比-50.2%。1H25 业绩低于我们预期，主要因终端销售较弱，且利润率高的线下加盟渠道加速去库存。

1H25 线下加盟渠道加速去库存。分渠道看，1H25 线上渠道收入同比-5.0%至5.01 亿元；1H25 直营渠道收入同比-9.1%至2.81 亿元，期内门店数量净增1 家至486 家；加盟渠道收入同比-43.3%至1.86 亿元，期内门店数量净减59 家至928 家，主要系加盟商库存水位仍较高、提货意愿低。

毛利率下滑，经营去杠杆使得盈利能力承压。1H25 毛利率同比-1.4ppt 至53.6%，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.8ppt/-3.9ppt/+2.9ppt，主要因公司加大对加盟商的扶持政策及加快库存清理，线上渠道毛利率提升则主要得益于高单价产品销售占比提升。费用方面，由于收入规模下降，1H25销售费用率同比+7.3ppt 至36.1%，销售费用绝对值仅同比+4%；1H25 管理/研发费用率同比分别+0.1ppt/-1.0ppt 至4.2%/2.6%。综合而言，1H25 归母净利率同比-6.9ppt 至9.7%。

库存同比下降，现金流健康。截至1H25 末，存货同比-6.6%至7.64 亿元；应收账款同比增长10.9%至2.75 亿元，主要来自山姆等新渠道的应收账款。1H25 经营活动现金流净额同比增长210.8%至2.90 亿元，主要因公司控制原辅料采购。

发展趋势

我们预计下半年公司将持续调整线下渠道、优化库存结构，并动态平衡库存清理和毛利率。此外，公司公告下半年会聚焦大单品策略，集中资源加大大单品的推广力度，并加大对线上渠道的精准营销投入。我们看好公司作为高端家纺品牌通过渠道和产品调整，逐步恢复盈利能力。

盈利预测与估值

考虑到公司加速加盟渠道库存清理，下调公司2025/26 年盈利预测36%/32%至3.5/3.9 亿元，当前股价对应2025/26 年17.4x/15.6x P/E。维持中性评级，综合考虑盈利预测下调和行业估值，下调目标价8%至7.93元，目标价对应2025/26 年19.0x/17.1x P/E，较现价有9.4%的上涨空间。

风险

终端消费需求不及预期，渠道拓展不及预期，线上增速放缓等。