1、全球景气轮动复盘：景气继续细分化，户外、部分快时尚成长领跑　　

选取23年末、24年末、25最新市值观察全球服装类龙头景气更迭：1）运动&户外：行业内龙头排名波动近3年较为剧烈，市值持续上行的包括安踏体育（多品牌矩阵运营出色）、亚玛芬体育（户外消费火热）、Asics（跑步+薄底鞋风潮），背后是跑步和户外细分赛道的持续高景气；2）时尚&休闲：ZARA母公司Inidtex及Uniqlo母公司迅销展现稳定向上趋势，2025年市值双双超越Nike，RalphLauren、Gildan、Birken等美国、加拿大时尚/休闲鞋服品牌也保持了较好趋势；3）羽绒服：功能性服饰赛道龙头+持续扩充消费场景背景下，波司登展现穿越周期的稳健增长，市值持续上行

从中我们可以得到的2个启发：①需求端，消费者偏好的细分化不仅体现在运动户外赛道内部，也体现在部分快时尚/休闲品牌的景气回流；②供应链端，运动客户整体订单稳定性依旧出色，但同时部分快时尚/休闲品牌自身高增亦有望带动供应链订单需求2、纺织制造：环比景气向上，弹性可期

复盘出口链近3年去库及补库节奏：22Q3-23Q3：行业整体主动去库，品牌商采购谨慎；23Q4-24Q4：23Q4开始大部分品牌商完成了库存周转正常化，品牌商采购节奏修复，制造商订单增长明显提速；25Q1-Q3：Nike为代表的美国品牌去库、关税带来采购策略波动；但随着7/31对等关税最新安排落地，品牌商下单的积极性预计在Q4有一定修复；从美国市场来看，7月开始品牌商已经启动针对终端消费者提价以消化关税影响，实际7-9月服装零售分别+9%/+8%/+8%，表现相对平稳，截止25年8月美国服装批发和零售社会库存4.23个月，同比22、23、24年同期处于偏低水位

从近期披露Q3业绩的各个龙头情况来看，品牌商库存压力不大，后续采购节奏修复可期：Nike仍在积极去库中，26年对各个产品线亦有推新，后续25假日季及26订货展望回正；从供应链经常提及的品牌大客户来看，24Q4以来行业性的谨慎采购也让大部分品牌商的库存周转处在较为健康的状态，其中迅销、Asics、Deckers、Nike的存货周转天数处在近5年低位，Adidas、Lululemon、VF以及Puma最新季度的周转天数也看到环比改善　　

部分出口链龙头Q3已看到业绩改善趋势：9-10月中国台湾制造龙头交单数据体现一定改善；A股制造龙头中新澳、伟星收入及利润回正，华利集团及健盛集团盈利能力环比改善　　

投资主线：出口链季度改善趋势可期，聚焦核心客户需求强劲鞋服供应商，以及上游市场份额提升的细分领域龙头　　

1）Nike、Adidas、Uniqlo为代表的运动、休闲品牌龙头的核心供应商，包括制衣龙头中的申洲国际（26年PE 12.9X）、晶苑国际（26年PE10.7X）、开润股份（26年PE 12.2X）、健盛集团（26年PE 10.6X），制鞋龙头中的华利集团（26年PE 18.2X）、九兴控股（26年PE 10.2X）、裕元集团（26年PE 7.7X）；　　

2）短期订单已见到改善势头、中期凭借自身优势不断提升市占率的上游制造龙头，包括新澳股份（26年PE 10.3X，原材料价格9月急涨有望带动利润弹性）、伟星股份（26年PE 17.1X）、百隆东方（26年PE 11.0X）。

3、品牌服饰：景气分化，聚焦稳健成长个股

25年景气回顾：

内需景气总体平淡，Q4受益降温环比略有改善：从服装鞋帽、针纺织品社零数据来看，1-3月累计同比+3.4%，1-6月累计同比+3.1%，1-9月累计+3.1%，10月受益降温+6.3%，全年景气度相对偏平淡，Q4由于基数及降温原因，景气环比有所改善　　

AH股行情分化：25年H股中小市值、业绩改善龙头领涨，此外361、波司登、江南布衣涨幅居前；A股25年大涨多数龙头侧重AI/机器人产业链/并购等主题催化，消费基本面相关行情涨幅居前的主要是水星、罗莱为代表的家纺行业龙头p 26年景气展望：

运动鞋服：仍具有韧性。26年看点在于： 1）26年冬奥会露出； 2）跑步、户外板块持续的积极发展； 3）渠道创新的进一步推进； 4）Nike去库接近尾声可能带来的折扣压力缓解

家纺大单品：亚朵带动家纺大单品新生态方兴未艾。25Q2开始罗莱生活针对深睡枕、床笠，水星家纺针对人体工学枕、雪糕被等大单品加大投放力度，带动品牌整体势能及成交活跃度上升，单季度收入加速，毛利率及净利率同比提振，带动利润弹性，并将在26年继续升级围绕睡眠科技的大单品矩阵开发，富安娜26年亦有相应计划，大单品带动家纺板块整体成长活力有望在26年继续释放　　

其他稳增长龙头：包括波司登、江南布衣、海澜之家、稳健医疗、锦泓集团、森马服饰等，为积极求变的个体逻辑，26年延续稳健增长态势可期p 投资主线：

1）港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（26年PE15.0X，主品牌成长韧性凸显，户外品牌矩阵持续靓丽增长）、波司登（26/3/31财年13.3X，羽绒服龙头业绩成长韧性凸显）、李宁（26年PE14.5X，奥运资源推动品宣加码，大股东增持展现信心）、特步国际（26年PE9.3X，跑步领军品牌，特步牌稳健Saucony高增）、361度（26年PE8.1X，高性价比大众运动龙头增速持续领跑）、滔搏（26年PE12.6X，26年随线下零售环境修复有望展现利润弹性），关注拟上市伯希和　　

2）大单品策略驱动下展现新成长动能的家纺龙头：罗莱生活（26年PE13.9X）、水星家纺（26年PE13.1X）、富安娜（26年PE 15X）　　

3）自身业务运营发生积极变化或保持积极扩张势头、估值具备吸引力的行业龙头：江南布衣（26/6/30财年PE10.1X，高端女装领跑，稳成长高股息特征显著）、海澜之家（26年PE12.1X，主业高股息同时京东奥莱业务拓店顺畅打造新成长曲线）、稳健医疗（26年PE19.1X，全棉时代业务围绕五大核心品类建立产品心智，线上高增线下积极拓店，有望间接受益生育补贴）、锦泓集团（26年PE10.7X，IP授权及云锦业务高增、财务费用有效节约）。

4、风险提示：1）品牌服装类公司风险提示：消费力复苏不及预期，天气影响消费动力；2）纺织制造类公司风险提示：贸易摩擦带来出口需求下滑，大宗商品价格波动带来的原材料成本波动，汇率意外波动。