25 年直营和加盟渠道承压拖累盈利，电商成为经营主要支柱。25 年可选消费整体低迷的大背景下，公司收入和归母净利润同比分别下降14%和38%，毛利率同比下降2.85 个百分点。分渠道看，直营和加盟收入同比分别下降10%和45%左右，毛利率同比下降4.85 和6.77 个百分点。收入下降之下，期间费用的刚性进一步拖累业绩，25 年公司销售费用率同比增长4.77 个百分点。电商成为公司25 年经营的主要支撑，全年收入同比稳健增长2%左右，毛利率同比基本持平。25 年电商业务已经占公司全年营收入的44%左右。值得一提的是，报告期公司经营活动净现金同比增长52%。公司年报延续高分红，拟每股0.385 元，派息率高达95%左右。

26 年一季度出现改善迹象。一季报公司营收和归母净利润同比分别增长14%和15%左右，扣非归母净利润同比增长24%。一季度毛利率同比仍下降2.16 个百分点。但季报经营质量呈现同比提升，存货周转天数和应收账款周转天数同比分别下降62 天和34 天。

我们预计公司26 年开始经营将呈现逐步改善态势。我们认为，公司25 年的经营态势与行业内其他竞品同行有所差异的主要原因之一在于公司原先艺术美学家纺的特色与当前科技功能性家纺的消费趋势并不完全一致，但是我们也看了公司正在积极调整之中。我们预计经过25 年的集中调整，公司加盟终端库存已经处于相对合理水平，26 年起加盟发货将呈现明显改善。同时伴随公司正式开启“高端化、差异化、全渠道化和数字化”的发展战略，26 年开始电商业务有望继续保持良好增长态势。

但考虑行业竞争的激烈和未来对加盟商赋能的强化，我们预计26 年公司销售费用率仍将维持较高水平。预计27 年开始净利率水平将逐步改善。我们仍看好公司基于品牌差异化带来的中长期行业竞争力。

盈利预测与投资建议

根据25 年报和26 年一季报结合家纺行业形势，我们调整公司26-27 年盈利预测，新引入28 年盈利预测，预计公司2026-2028 年EPS 为0.44、0.50 和0.55 元（原预测26-27 年分别为0.50 和0.57 元），DCF 目标估值8.45 元。考虑到公司短期面临消费整体疲弱下的业绩增速下调，我们调整公司评级由“买入“至”增持”。

风险提示

终端消费需求恢复低于预期、电商投入产出比下降、新品推广不及预期等。