公司公布24 年年报和25 年一季报：24 年实现营收40.0 亿元（yoy-3.0%），归母净利4.0 亿元（yoy-29.5%），扣非净利5.5 亿元（yoy+2.2%），24 年业绩低于Wind 一致预期（预期收入/归母净利42.6/6.8 亿元），主因部分普药产品纳入集采，24 年普药收入下滑19%yoy。24 年扣非端偏离归母端主因24 年营业外支出计入地塞米松磷酸钠原料药罚没款1.95 亿元。1Q25 实现营收10.1 亿元（yoy-2.9%），归母净利1.4 亿元（yoy-4.7%），扣非净利1.4 亿元（yoy-0.8%）。考虑到集采风险出清+特色制剂进入密集获批周期加速放量+1 类新药奥美克松钠已申报上市，维持“买入”评级。

原料药：24 年自营原料药量增价跌，Newchem 受海外经济影响下滑24 年原料药收入15.5 亿元（-13.4%yoy），其中：1）自营原料药：24 年收入8.7 亿元（-1.0%yoy），量增价跌，考虑到非规市场价格承压，我们预期25 年收入持平；2）Newchem：24 年收入5.9 亿元（-13.1%yoy），考虑到海外经济有望恢复，我们预计25 年Newchem 收入个位数增长。

制剂：增长稳健，新产品陆续上市有望贡献业绩增量24 年制剂板块收入24.2 亿元（+6.0%yoy），我们估计1Q25 同比小幅下滑，预计25 年收入增速约10%，其中：1）妇科：24 年收入4.5 亿元（同比持平），伴随庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇、戊酸雌二醇等新品放量，我们预计25 年快速增长；2）麻醉科：24 年收入1.6 亿元（+55%yoy），主因舒更葡糖钠快速增长，考虑到舒更葡糖钠已纳入第十批集采，我们预期25 年略有下滑；3）呼吸科：24 年收入8.8 亿元（+31%yoy），我们预计25 年维持近20%增速；4）皮肤科：24 年收入2.3 亿元（+19%yoy），我们预期25 年10%+增速；5）普药：24 年收入5.5 亿元（-19%yoy），主因地塞米松磷酸钠纳入第九批集采，黄体酮注射液纳入省级集采，我们预期25 年略有下滑。

创新管线渐入收获期

1）妇科：除已获批的屈螺酮炔雌醇、戊酸雌二醇、去氧孕烯炔雌醇片，我们预期25-26 年有望获批地屈孕酮（11M23 申报）、雌二醇片（2M24 申报）、醋酸甲羟孕酮片（1M25 申报）、黄体酮阴道缓释凝胶（2M25 申报）；2）麻醉：与奥默合作的1 类新药奥美克松钠已申报上市，我们预期1H26 获批上市，国内峰值20+亿元；2 类新药CZ1S 已于2M25 进入术后镇痛3 期。

盈利预测与估值

考虑到原料药非规市场价格承压，我们预测公司25-27 年归母净利润6.44/7.45/8.87 亿元（较25/26 前值调整-22/27%）。基于SOTP 估值，给予公司估值137.07 亿元，对应目标价13.86（前值15.38 元）。

风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。