事件：公司发布2024 年年报及2025 年第一季度报告，公司2024 年实现营收40.01 亿元（同比-2.98%），归母净利及扣非净利3.97 亿元（同比-29.46%）、5.49 亿元（同比+2.15%）；公司1Q25 实现营收10.08 亿元（同比-2.86%），归母净利及扣非净利1.44 亿元（同比-4.72%）、1.44 亿元（同比-0.76%）。

受原料药价格及需求疲软影响，2024 年业绩承压：2024 年公司业绩承压，主要系原料药端自营原料药量增价跌以及海外去库存、需求疲软，制剂端部分产品受国家及区域集采影响承压；非经常损益方面主要受地塞米松磷酸钠原料药罚没款影响，合计1.95 亿元。分业务来看，制剂业务收入24.15 亿元（同比+6.02%），其中按治疗领域来看，妇科计生类4.46 亿元（同比+0%），麻醉肌松类1.55 亿元（同比+55%），呼吸类8.8 亿元（同比+31%），皮肤科2.34 亿元（同比+19%），普药5.48 亿元（同比-19%）。原料药及中间体业务收入15.47亿元（同比-13.14%），其中自营8.7 亿元（同比-1%），意大利子公司5.86 亿元（同比-13.08%），仙曜0.88 亿元。

制剂产品梯队不断丰富，新品有望贡献增量：制剂业务方面，产品注册成果不断突破，戊酸雌二醇片等4 个项目获得一致性评价或新仿制批准，其中戊酸雌二醇片为国内首仿，有望贡献增量。同时，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片等已逐步形成新的增长潜力，此外公司在研产品丰富，如地屈孕酮片、CZ1S长效阵痛注射剂、奥美克松钠等，未来随着新产品逐步积累叠加销售体系、渠道的调整完成，制剂业务有望维持增长。原料药业务方面，2024 年公司醋酸甲羟孕酮原料药通过 WHO PQ 认证、泼尼松龙原料药通过日本 PMDA 认证，为未来拓展原料药高端市场奠定基础，同时公司系统梳理NEWCHEM 产品在中国市场潜在客户群，为后续市场开发奠定基础。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入41.94/46.70/52.45 亿元，归母净利润6.20/7.25/8.54 亿元。对应PE 分别为14.46/12.36/10.50 倍，维持“增持”评级。

风险提示：新产品销售和研发不及预期；原料药高端市场拓展不及预期；原料药价格波动风险等。