业绩承压，盈利能力提升显著。 24 年公司实现营收40.01 亿元（同比-2.98%），归母净利润3.97 亿元（同比-29.46%），扣非归母净利润5.49 亿元（同比+2.15%）。非经常损益为-1.52 亿元（2023 年为0.26 亿元），主要系地塞米松磷酸钠原料药相关的罚没款影响。全年毛利率57.49%（同比+4.61pct），主因高毛利制剂占比提升及原料药成本优化。25Q1 实现营收10.08 亿元（同比-2.86%），归母净利润1.44 亿元（同比-4.72%），扣非归母净利润1.44 亿元（同比-0.76%），毛利率55.36%（同比+0.25pct），净利率13.70%（同比-1.38pct）。

制剂增长稳健，原料药收入下滑。分板块看，24 年制剂销售收入24.15 亿元（同比+6.02%），其中妇科计生类收入4.46 亿元（同比持平），麻醉肌松类收入1.55 亿元（同比+55%），呼吸类收入8.8 亿元（同比+31%），皮肤科产品收入2.34 亿元（同比+19%），普药制剂产品收入5.48 亿元（同比-19%），整体来看制剂板块集采影响基本出清。原料药及中间体收入15.47 亿元（同比-13.4%），其中主要自营原料药收入8.7 亿元（同比-1%），主要系非规范市场竞争加剧，价格下降明显，公司积极拓展市场实现量增价跌；意大利子公司收入5.86 亿元（同比-13.08%），主要系全球原料药市场受经济状况、汇率、去库存、需求疲软等因素影响。

后备力量足，成长主线清晰。1）制剂：24 年新获批4 个仿制药项目，其中戊酸雌二醇片为国内首仿。7 个项目通过BE 备案，12 个项目进入临床试验阶段，完成补充申请24 项，再注册申报37 项，与奥默医药合作开发的1 类新药奥美克松钠上市申请已获CDE 受理；2）原料药： 24 年获批3 个新产品，国际化持续推进，醋酸甲羟孕酮原料药通过WHO PQ 认证，泼尼松龙原料药通过日本PMDA 认证，6 个现有产品完成工艺优化。CRO/CDMO 业务稳步开展，克拉司酮等5 个项目按计划开展。

根据24 年报，我们下调营业收入预测，预测公司2025-2027 年每股收益分别为0.69/0.80/0.97 元（原2025-2026 年预测为0.86/1.08 元），根据可比公司，给予公司2025 年16 倍市盈率，对应目标价为11.04 元，维持“买入”评级。

风险提示

公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险等。