投资亮点

首次覆盖仙琚制药（002332）给予跑赢行业评级，目标价11.20 元，基于P/E估值法，对应2025/2026 年P/E 为18.7x/15.1x。理由如下：

仙琚制药是国内领先的甾体药物原料药制剂一体化公司。公司是甾体原料药龙头公司，以此为基础，公司围绕妇科、麻醉、呼吸等科室布局复杂制剂，已成功转型和升级，形成了丰富且具备商业化潜力的产品梯队。公司国内拥有杨府原料药生产区、杨府制剂生产区、临海川南生产区3 个核心制造平台，国外以意大利子公司NewChem 为主体拥有2 个标准化原料药工厂。

原料药：高壁垒的寡头市场，厚积薄发实现订单升级。存量上，甾体原料药价格目前正在磨底，在此背景下公司凭借产业链及技术优势，通过量增长弥补价格下跌的冲击，实现稳定增长。增量上，2023 年7 月杨府厂区通过FDA现场审查，产品注册加速，产能逐步释放，实现快速增长。我们认为未来国内产能和海外NewChem 的产业链协同及客户订单协同将继续兑现，在基本盘稳住基础上规范市场订单升级也将开始兑现。

制剂：专注高壁垒难仿，蓝海品种引擎启动。存量品种中，核心品种罗库溴铵、苯磺顺阿曲库铵以及黄体酮胶囊国家集采和区域集采影响已基本释放，收入体量保持稳定，为其他品种快速增长奠定基础。呼吸科糠酸莫米松保持良好放量势头，短期或无集采压力。新品种中，特色品种屈螺酮炔雌醇为原研垄断市场，公司有望快速实现国产替代放量，庚酸炔诺酮为公司独家产品，竞争格局较好。我们预期中期黄体酮凝胶、地屈孕酮等大品种陆续获批可以贡献增量，远期CZ1S、奥美克松钠以及下一代呼吸制剂稳步推进，未来将进一步打开收入空间。

我们与市场的最大不同？目前公司正在实现高端原料药和制剂的突破，切入高价值订单将使公司实现打开收入天花板和提升盈利能力的双升级，市场对此预期尚不充分。

潜在催化剂：原料药规范市场订单超预期；黄体酮凝胶获批上市；地屈孕酮放量超预期；奥美克松钠获批上市；原料药价格修复。

盈利预测与估值

我们预计公司2025-2026 年EPS 分别为0.60 元、0.74 元，CAGR 为11.9%（2024-2026E 扣非口径）。首次覆盖给予跑赢行业评级，给予目标价11.2 元，对应2025/2026 年P/E 为18.7x/15.1x，较当前股价上行空间为22.4%，当前股价对应2025/2026 年P/E 为15.3x/12.4x。

风险

政策波动；研发风险；下游需求弱；竞争加剧；市场拓展不及预期；商誉减值风险。