1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入18.69 亿元，同比-12.6%；毛利率63.2%，同比+8.3ppt；归母净利润3.08 亿元，同比-9.3%，扣非净利润2.67 亿元，同比-19.5%。单Q2 看，收入8.61 亿元，同比-21.7%，归母净利润1.64 亿元，同比-13.7%。业绩下滑主要受部分普药及妇科产品集采降价，以及原料药业务因竞争加剧、价格下行影响，业绩符合我们预期。

发展趋势

制剂：短期受困于集采降价，呼吸科稳健增长。1H25，制剂收入11.27 亿元，同比-7.2%，其中1）普药和妇科计生收入分别同比-23%和同比-11%，受省际联盟集采及价格联动影响，普药产品中黄体酮注射液等产品销售额减少约0.71 亿元，妇科产品中黄体酮胶囊、左炔诺孕酮胶囊等存量产品销售下滑；2）呼吸科业务成为增长核心，1H25 收入达4.46 亿元，同比+13%，核心产品糠酸莫米松喷雾剂延续增长态势，体现了公司在高壁垒吸入制剂领域的竞争优势和品牌影响力；3）麻醉肌松类和皮肤科业务保持平稳，收入分别为0.6 亿元和1.2 亿元。

原料药及中间体：竞争压力持续，NewChem 表现稳健。1H25，原料药及中间体业务收入7.3 亿元，同比-20%，下滑主因国内市场价格竞争激烈，国际市场需求虽有所恢复，但部分产品价格仍处下行趋势。海外子公司意大利NewChem 子公司表现稳健，实现收入3.05 亿元，同比+2.7%，显示出其在欧美规范市场的业务韧性。

新品获批注入动能，高壁垒产品梯队成型。1H25，公司有4 个新仿制产品获批，包括地屈孕酮片和黄体酮软胶囊，具备可观市场潜力。此外，独家剂型黄体酮阴道缓释凝胶已于2025 年2 月重新申报，核心在研产品噻托溴铵吸入喷雾剂（软雾剂）已于2025 年7 月申报上市，1.1 类新药奥美克松钠（新一代肌松拮抗剂）已完成现场核查，2 类改良新药CZ1S（长效镇痛）三期临床入组顺利，为制剂业务带来新增长点。

盈利预测与估值

维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026 年17.9倍/14.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于近期医药板块估值中枢上移，我们上调目标价14.3%至12.80 元对应21.4 倍2025 年市盈率和17.4 倍2026 年市盈率，较当前股价有19.1%的上行空间。

风险

研发风险，竞争加剧，产能利用率不及预期，贸易及政策波动