事件：公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年，公司实现营收18.69亿元（-12.56%）；实现归母净利3.08 亿元(-9.26%)；2Q2025 公司实现收入8.61 亿元(-21.72%)；实现归母净利1.64 亿元（-12.89 %）。

原料药价格下行叠加制剂集采影响，业绩承压：公司业绩承压，主要系原料药端市场竞争激烈，海外需求有所恢复但部分产品价格仍处于下行趋势，制剂端部分普药和存量产品受各类集采影响收入。分业务来看，制剂业务收入11.27 亿元（同比-7.2%），其中按治疗领域来看，妇科计生类2.07 亿元（同比-11%），麻醉肌松类0.6 亿元（同比持平），呼吸类4.46 亿元（同比+13%），皮肤科1.2 亿元（同比持平），普药2.3 亿元（同比-23%）。原料药及中间体业务收入7.30 亿元（同比-20%），其中自营4.23 亿元（同比-13.6%），意大利子公司3.05 亿元（同比+2.7%）。

制剂在研产品丰富，增长动能逐渐成熟：制剂业务方面，公司不断推进研发注册工作，1H2025 公司4 个一致性评价产品申报获得受理，4 个新仿制产品（贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊）获批生产，新仿制黄体酮凝胶、噻托溴铵吸入喷雾剂重新申报或申报受理，此外公司在研产品丰富，如CZ1S 长效阵痛注射剂、奥美克松钠等，未来随着新产品培育的增长动能逐渐成熟，存量产品受到各类集采的边际影响逐季度改善，制剂销售趋势预期向好。原料药业务方面，公司不断优化内部管理体系以实现销售规模与盈利能力的同步提升，并进一步深化与海外子公司的战略协同，共同开发具有长期价值的市场机遇。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营收38.36/43.68/50.58 亿元，归母净利5.72/6.60/7.76 亿元。对应PE 分别为18.6/16.1/13.7 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原料药价格波动；项目商业化不及预期；研发进展不及预期等