公司公布25 年三季报：1-3Q25 实现营收28.26 亿元（yoy-12.71%），归母净利4.07 亿元（yoy-23.29%），扣非净利3.63 亿元（yoy-30.30%）；3Q25 实现营收9.56 亿元（yoy-12.99%，qoq+11.07%），归母净利9841.64万元（yoy-48.33%，qoq-40.09%）。利润下滑幅度大于收入主因自营原料药价格下降导致原料药毛利率大幅下滑。考虑到集采风险出清、特色制剂密集获批加速放量、1 类新药奥美克松钠已申报上市，维持“买入”评级。

原料药：自营原料药非规市场价格承压

我们推测1-3Q25 原料药板块收入同比双位数下滑，其中：1）自营原料药：

我们推测3Q25 下滑幅度较大，考虑到非规市场价格承压，我们预期25 年收入双位数下滑；2）意大利子公司：我们推测1-3Q25 个位数增长，考虑到海外经济有望恢复，我们预计25 年Newchem 收入个位数增长；3）我们推测仙曜贸易公司收入大幅减少。

制剂：部分产品纳入国家集采价格承压，新品陆续获批贡献增量我们推测1-3Q25 制剂板块收入同比个位数下滑，我们预计25 年全年收入略有下滑，其中：1）妇科：我们推测1-3Q25 收入同比个位数下滑，主因黄体酮胶囊区域集采影响，未来伴随庚酸炔诺酮（2Q22 导入市场）、屈螺酮炔雌醇（4M23 获批）、戊酸雌二醇（7M24 获批）、地屈孕酮（5M25获批）等新品快速放量，我们预计26 年恢复增长；2）麻醉科：我们推测1-3Q25 收入双位数下滑，主因舒更葡糖钠国家集采降价，我们预期25 年板块略有下滑；3）呼吸科：我们推测1-3Q25 收入同比高个位数增长，我们预计25 年全年高个位数增长。

研发管线即将进入密集收获期

多款独家或首仿产品上市在即：1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22 开始市场导入，峰值~15 亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23 获批，峰值5~10 亿）、戊酸雌二醇（首仿，7M24 获批，峰值5~10 亿）、地屈孕酮（5M25 获批）、黄体酮凝胶（2M25 申报上市）；2）麻醉肌松：1 类新药奥美克松钠（9M24 申报NDA，我们预期26 年初获批上市，峰值20+亿元）、2 类新药 CZ1S（术后镇痛，临床3 期，我们预期26 年上半年申报上市）、2 类新药CZ006（术后镇痛，临床1 期）；3）呼吸：2 类新药 CZ4D（肺曲霉菌病，临床1 期）。

盈利预测与估值

考虑到原料药非规市场价格承压，我们下调公司25-27 年归母净利润至4.99/5.60/6.50 亿元（下调13/11/14%）。基于SOTP 估值，给予公司估值120.30 亿元，对应目标价12.16 元（前值14.02 元）。

风险提示：特色制剂推广放量不及预期、新产品研发上市进度不及预期、国际关系变化与汇率变动影响。