行业近况

6 月15 日，伊朗披露伊美谅解备忘录的条款，其中包括在30 天内根据伊朗的安排重新开放霍尔木兹海峡。我们认为在供给受到配额限制，且货币和需求层面改善的背景下，镍价中枢有望抬升，叠加硫磺成本下行有望带动湿法镍盈利底部反转。

评论

供给受到配额限制，货币和需求预期改善，镍价中枢有望抬升。

1-5 月的印尼MHP产量受到硫磺供给影响持续下行，5 月印尼MHP产量2.84 万吨，月环比-16%。我们认为，虽然海峡通航有望驱动硫磺供给紧张缓解，MHP产量或将回升，但是印尼镍矿供给仍受配额政策限制，当前1.8 万美元/吨的镍价仍然低于印尼政府的1.9-2.0 万美元的目标区间，这意味着镍矿配额易减难增。

考虑到货币宽松和需求恢复预期对镍价形成支撑，叠加印尼配额对供给端的限制，我们认为镍价中枢有望抬升。

硫磺供给紧张缓解有望带动湿法镍盈利底部反转。按照当前1200 美元/吨的硫磺价格，硫磺在不扣钴的湿法镍成本占比约50%，是印尼湿法镍成本的关键变量。美伊冲突前印尼硫磺价格仅550 美元/吨，冲突后由于霍尔木兹海峡关闭，使其持续涨价至1200 美元/吨，导致扣钴后湿法镍冶炼处于盈亏平衡的位置，湿法镍盈利已到底部。考虑到1 吨湿法镍一般耗用约10 吨的硫磺，若海峡通航后硫磺价格回落至冲突前水平，对应湿法镍冶炼利润将增厚单吨盈利6000 美元/吨以上。副产钴方面，虽然刚果金钴原料进口到港或将压制钴价，但是考虑到刚果金2026 年出口配额整体收紧，钴价回调空间有限。考虑硫磺降价空间大且钴价回调空间有限，我们认为湿法镍冶炼盈利有望出现底部反转。

印尼通过镍矿配额影响价格，镍价有望维持高位。印尼政府在2026 年将RKAB配额从2025 年的3.79 亿吨大幅压缩至2.6 亿吨，以支撑镍价上行。印尼能矿部部长表达削减配额后希望国际镍价保持1.9-2.0 万美元区间稳定波动的预期。我们认为，印尼政策变化已经成为影响中长期镍价的重要变量，中长期镍价中枢有望维持高位。

估值与建议

维持盈利预测与估值不变。

风险

海峡通航情况反复；印尼政策变化；下游需求低于预期。