公司发布2025 年中报：利润如期靓丽高增，收入增速受直营渠道调整慢于利润25Q2 实现收入18.5 亿元，同比+13.1%，归母净利润1.4 亿元，同比+44.3%，25H1 实现收入41.0 亿元，同比+19.5%，归母净利润3.3 亿元，同比+44.3%。我们预计利润增速显著快于收入主要来自直营渠道积极调整和加盟加速拓展，以及电商渠道收折扣且减少线上专供款产品。

加盟拓展积极，直营调整加速

25H1 分渠道来看，加盟收入22.4 亿元，同比+36.2%，门店数量净开68 家（新开120 家、关闭52 家）至1340 家，加盟商开店积极性强，推动收入快速增长，公司目前渠道布局仍存在较多潜力区域，渠道扩张潜力将持续释放。

直营收入11.7 亿元，同比+4.8%，增速慢于整体主要来自直营渠道积极转加盟和关闭低效门店，门店数量净减少37 家（新增3 家、撤店或转店40 家）至202家，25H1 末门店数量同比-21%，店效靓丽增长支撑直营收入仍然有所增长，受益产品销售组合优化毛利率同比+2.4pct 至37.8%。

电商收入5.7 亿元，同比-5.8%，我们预计主要系电商渠道收紧折扣和减少线上专供款产品，毛利率逆势提升1.7pct 至24.4%。

Q2 毛利率逆势提升，费用率显著下降，盈利能力向好25Q2 毛利率24.9%，同比+1.6pct，在毛利率较低的加盟收入占比提升的情况下毛利率逆势提升，预计来自带有品牌印记高溢价产品销售占比提升拉动。

在正向经营杠杆和轻资产加盟加速拓展下费用率持续走低，Q2 销售费用率9.9%，同比-1.5pp，管理费用率1.9%，同比-0.2pp，财务费用率0.4%，同比-0.1pct。毛利率逆势提升叠加费用率走低，Q2 归母净利率同比+1.7pct 至7.7%，盈利能力持续向好。

产品研发审美一流，爆品打造能力持续验证

公司持续深耕品牌印记系列、IP 系列，产品设计融入东方美学，围绕“梵华”、“非遗”、“花丝”、“流行IP”差异化产品类别，H1 新推出布丁狗、线条小狗、人鱼汉顿、黄油小熊等IP 系列拓宽客群，叠加小红书、抖音等年轻人聚集社交平台运营能力领先，持续打造爆品，25Q2 研发费用率同比+0.5pct 至1.5%。

盈利预测与估值

公司在产品力、品牌调性上拥有差异化优势，渠道拓展的确定性较强，未来有望保持较快成长速度。公司的同店表现、高毛利产品销售好于预期，上调盈利预测，预计25/26/27 年营收80/94/108 亿元，同比增长22%/18%/15%；归母净利润5.5/6.5/7.6 亿元，同比增长185%/18%/17%，对应PE 24/21/18X，维持“买入”评级。

风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。