核心观点

今年以来公司一直保持快速增长态势，我们认为主要来自于产品力和运营能力的持续提升。前三季度公司收入同比增长28%，扣除商誉减值1.71 亿影响后的归母净利润同比增长55%。其中Q3 进一步提速，单Q3 收入同比增长接近50%，单Q3 扣除商誉影响的归母净利润同比高增82%。我们认为公司今年以来经营持续保持高增速的主要原因在于核心业务“潮宏基”珠宝产品力和运营能力的不断提升。产品力方面，从去年下半年以来公司陆续推出了一系列的高克重、高客单价的特色产品得到了市场的积极反馈，也进一步给公司品牌打上了差异化的东方美学标签。运营能力方面，公司通过持续的精细化运营和数字化赋能，推动单店业绩大幅度提升。

轻资产模式下的盈利弹性正在显现。近年来公司一直在积极推进加盟为主的轻资产运营模式，从25 年前三季度看，尽管因为业务结构的变化，毛利率同比有所下降，但前三季度三项费用比率同比下降了2.89 个百分点，带动销售净利率（扣除商誉影响）提升至7.8%。这也是公司今年以来盈利（扣除商誉）增长大幅超过收入的主要原因。我们预计随着轻资产模式的持续深化，公司后续净利率（扣除商誉影响）仍有进一步的提升空间。

多品牌和国际化有望带来更大的发展空间。近年来围绕珠宝核心业务，公司在积极构建以潮宏基主品牌为主的多品牌协同矩阵。目前主打年轻人市场的Souffle 品牌已经小有成效，定位高端手工金银器的品牌臻也于今年推出，培育钻品牌Cevol 也在积极推进之中。同时公司也在通过东南亚市场积极探索国际化布局。我们认为多品牌和国际化将为公司中期带来更大的发展空间。

行业税收从本质上将利好品牌龙头企业发展。近期由财政部和税务总局出台的黄金税收新规短期可能增加黄金珠宝品牌企业的税负成本，但我们预计行业实际的演绎路径是品牌企业通过终端提价去覆盖这部分成本（可能会影响短期销量）。从中期看将推动行业进一步规范透明，有利于像公司这样的品牌龙头企业获得更多机会。

盈利预测与投资建议

根据公司中报和三季报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年每股收益分别为0.52、0.71 和0.83 元（原预测分别为0.53、0.61 和0.71 元），参考可比公司，给予2026 年18 倍PE 估值，对应目标价12.80 元，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、金价波动对销售的影响、女包业务低于预期可能带来商誉减值等