事件：公司发布25 年业绩。

25 全年：收入93.2 亿/+43.0%，归母净利润5.0 亿/+156.7%，扣非净利润5.2 亿/+176.8%，归母净利润落在此前业绩预告中段、扣非净利润落在高段。

25Q4：收入30.8 亿/+85.8%，归母净利润2.3 亿/+23.0%，扣非净利润2.0亿。

收入拆分看，

25 年分产品看，时尚珠宝、传统黄金收入51.0、36.1 亿元，同比+71.8%、+22.4%。受益于非遗花丝、时尚串珠和IP 产品强势表现驱动时尚珠宝高增，金价贡献下传统黄金也有不错增长。

分渠道看，加盟代理、自营、网络销售收入58.0、19.8、10.0 亿元，同比+79.8%、+8.4%、+2.8%，延续此前部分自营转加盟的节奏；同时线上子公司净利润同比+119%，线上转向高质量增长。

分地区看，核心区域华东收入41.5 亿，同比+40.0%；华北地区收入9.5 亿，同比+60.2%。

门店看，25 年自营/加盟门店数184、1486 家，同比-55、+214 家，逆市拓店符合全年开店预期。其中海外门店净增9 家至11 家，已进入马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡等国。

毛利率降幅可控，费用管控显效带动净利率大幅改善。25 年毛利率22.1%/-1.5pct，略降主因毛利率较低的加盟业务占比提升，但金价对毛利率有正贡献，传统黄金产品毛利率同比+3.6pct 至12.7%。25 年销售、管理费用率8.5%、1.9%，同比-3.2pct、-0.2pct，整体费用金额平稳。25 年归母净利润5.0 亿/+156.7%，扣非净利润5.2 亿/+176.8%，大幅改善。

投资建议：近期金价大幅波动，但中长期美元削弱下金价强逻辑并未破坏。

依然看好公司强产品力驱动同店增长、渠道稳步扩张。我们预计公司26 年剔除女包减值利润7.8 亿，对应26 年PE 约13x，重点关注后续同店回暖驱动股价改善。

风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险