本篇报告回顾了过去20 年国内黄金珠宝行业四次变迁历史，分析龙头品牌在不同行业阶段、不同金价表现情况下的多维度经营情况。同时对二级市场行情进行复盘，对不同阶段领涨企业的共性以及估值进行分析。

黄金珠宝龙头品牌过去20 余年经营历程复盘：

1、2003 年-2013 年：金价上行伴随经济快速增长，金银珠宝社零增速保持在10%-50%之间。

2、2014 年-2016 年：受金价下行、产品同质化以及消费行业增速整体放缓影响，行业阶段性调整，门店阶段性饱和，低层次价格战的竞争趋势明显，行业整体盈利能力下降。

3、2017 年-2023 年：金价企稳回升，消费市场产品端工艺升级，古法金、硬金工艺升级推动悦己需求释放。渠道端一二线市场渠道加密，受益于棚改货币化，下沉市场消费升级显著，品牌纷纷加速进行渠道下沉。

4、2024 年至今：金价自2024 年至2026 年3 月累计上涨幅度为109%，2024年-2026Q1 黄金首饰消费量同比降幅分别为：25%、32%、37%。消费群体向一二线城市中产及高净值人群集中，倒逼品牌方从产品、工艺、渠道、营销快速升级。1）产品端：以老铺为代表的古法金及镶嵌系列产品（玫瑰花窗、十字架、七子葫芦、金刚杵等），以周大福的传福、传喜、故宫、万相系列为代表的黄金镶嵌类产品，六福集团的福满传家系列、冰钻光影金系列等销售火爆。同时涌现了很多新兴品牌，如君佩、琳朝、宝王府、宝兰等。2）渠道端：传统品牌关闭低效的内地加盟店，2025 年底相对于2023 年底，周大福净关店1800 余家，周大生净关店627 家，老凤祥净关店639 家。同时老铺于SKP、万象系、上海新天地、港汇恒隆、南京德基等高端商圈开店。周大福也从2025 年开始在香港、上海开设奢侈品形象店铺。注重提升店效以及单店盈利成为头部品牌经营目标。3）供应链：从普通倒模足金→3D 硬金→5D 硬金→5G 黄金→6D 黄金镶嵌，金价高企推动工艺向轻克重、强镶嵌、高精致度升级。

市场行情复盘：不同阶段领涨企业的共性分析以及估值分析：除了金价波动的影响外，业绩的确定性决定了估值的波动和中枢高低，而更高的估值弹性来自于具有差异化的阶段性高成长叙事。

1、2003-2013 年：板块上市公司较少，具备稀缺性溢价，估值龙头是阶段末期上市的潮宏基（上市后年内PE 从40X 增至70X，2011 年后PE 介于20-40X之间），而老凤祥、六福集团在这一阶段估值也处在历史相对高位（老凤祥介于10-25X，六福高点18X）。受流动性宽松影响及金价上行走势，2009-2011年板块上市公司股价上行，老凤祥股价10 倍涨幅，六福集团20 倍涨幅，潮宏基2010 年上市同年股价接近翻倍；2011 年-2014 年初消费增速开始放缓、金价波动较大，股价普遍呈现缓慢下跌走势。

2、2014-2016 年：金价下跌，黄金首饰消费疲软，市场剧烈调整，业绩的稳定性影响估值水平。老凤祥由于其稳定的批发模式，经销商起到了缓冲的作　　用，作为业绩最稳健的公司估值波动相对较小，维持在10X-20X 之间。周大福、六福股价腰斩，估值维持在8-15X；而潮宏基由于时尚珠宝属性+定增和并购事项等影响，高估值但波动剧烈，PETTM 在25X-65X 之间。

3、2017-2023 年进入渠道驱动阶段，克重黄金产品高度同质化、品牌溢价尚未充分形成，市场以渠道扩张的空间、速度、确定性给公司定价。金价在2020年快速上涨带来黄金需求的释放，也放大了渠道扩张的业绩弹性。这一阶段全行业估值中枢锁定在10-20X 的渠道估值，生意模式没有显著差异化，因此没有一家公司享显著溢价，估值中枢的差异在于不同公司拓展的速度和空间。

周大福FY2022-FY2023 两年净开近3000 家店、市值高点对应25XPE；周大生加盟店七年翻番至4775 家、估值在10-35X 区间，老凤祥估值在10-20X区间。潮宏基因前期多元化并购分散资源错过扩张期，且由于商誉减值导致利润骤降、PE 失真；六福集团估值处于6X-20X，多数时间在15X 以下。

4、2024 年至今：品牌与差异化产品驱动，将仍停留在上一阶段渠道叙事的公司给予10X+估值，而具备差异化产品能力和品牌溢价的公司实现估值修复，具备稀缺成长叙事（如老铺黄金的高端品牌、潮宏基的时尚珠宝故事）获得了最大的估值弹性，老铺黄金和潮宏基都在2025 年获得了30X 以上的估值高点。

未来展望及投资建议：随着金价自2023 年起快速走强，黄金饰品的消费群体已经从大众消费人群上升为一二线中高端消费人群，购买的目的已经从婚嫁&收藏&保值，演变为悦己&收藏&保值，从资产性持有向审美性佩戴、从看重克重到追求工艺与文化内涵转移。对中高端品牌而言，产品的原创开发设计能力，工艺迭代能力，渠道的精细化管理能力，一二线城市渠道布局情况，有望成为下一阶段的核心竞争要素。

周大福：2026 财年验证了公司品牌转型成效，公司将坚定重塑品牌、强化产品组合及运营效率、开拓新领域的“3Rs”增长驱动，坚持打造产品体系、优化渠道网络、拓展品牌宇宙，有望实现穿越周期的稳健增长。预计公司2027-2029 财年净利润为102.13 亿、111.90 亿、119.71 亿港元，同比分别+13%、+10%、+7%，对应FY27 PE12X，维持“强烈推荐”评级。

潮宏基：公司定位东方时尚，差异化品牌及产品定位顺应年轻悦己消费趋势，同时拓店空间充足，加盟渠道有望加速扩张。预计 2026-2028 年归母净利润分别为 7.19 亿、8.63 亿、9.70 亿，对应 26PE13X，维持“强烈推荐”评级。

菜百股份：公司作为华北地区黄金珠宝龙头，“菜百首饰”品牌深入人心，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营。公司2025 年及26Q1 在金价增长驱动下业绩增速亮眼，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为13.31 亿、15.72 亿、17.95 亿元，同比+18%、+18%、+14%，对应26PE9X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：黄金价格波动风险：黄金价格波动较大，如果金价短期快速上涨或者下降，对终端消费需求及龙头公司的利润影响均较大。国内终端消费力不足导致品牌销售承压的风险：国内终端零售趋势承压，若消费者购买力持续疲软，将影响品牌销售表现。工艺及流行趋势变化加快，而品牌方没有及时跟进，将会影响品牌方的销售表现。