配售电文件终落地，电改政策框架逐渐搭建完整：2016 年10 月11 日，国家发改委、能源局印发《售电公司准入与退出管理办法》（以下简称“售电文件”）及《有序放开配电网业务管理办法》（以下简称“配网文件”），明确对市场化售电公司的准入和退出条件、享有的权利及应履行的义务、配电网放开的范畴、原则、运营等做出规定。继前期的“9 号文”及《关于推进输配电价改革的实施意见》等一系列配套文件之后，此次印发的两个文件标志着本轮电改的政策框架已逐渐搭建完整。

社会资本可投资所有配电电压等级的配电网，网外存量配电网划入增量配网范畴：此前市场上对于220（330）kV 电压等级的电网能否划入可投资的配网范畴有一定分歧和争论。此次配网文件指出，配电网原则上指110kV 及以下电压等级电网和220（330）kV 及以下电压等级工业园区（经济开发区）等局域电网，相当于明确了可投资的增量配网包含所有配电电压等级，不受限制。此外，继各省区提出电网企业以外的存量配电资产可视为增量配电业务之后，配网文件也点明“除电网企业存量资产外，其他企业投资、建设和运营的存量配电网，适用本办法”，这意味着在现存自有配电网之外，今后所有的配电网改造和新建，电网公司都需要和其他社会资本竞争或合作，扩大了增量配电网的投资规模。

增量配网是无需补贴支持的优质资产，且经营现金流有保障：考虑到真正需要从零开始新建的配电网为数不多，针对典型的资质较好的园区配电网扩建和改造情况，我们搭建了投资收益模型对其收益率进行测算，以最高电压等级为110kV 的园区为例，运营期及设备折旧期20 年。按照配网文件规定，配电价格为配网接入电压等级（110kV）输配电价与用户接入电压等级（10kV 及以下）输配电价之差。我们测算出在100%自有资金和贷款比例70%的情况下，配网投资的IRR 约为13%和19%，收益率十分可观。

此外，售电文件规定，拥有配电网运营权的售电公司承担配电区域内电费的收取和结算业务，也就是说电费收入的现金流直接流入配网运营商，大大降低了配电网的运营风险。

出于稳定和利益考量，增量配网的运营权大概率由国有企业主导：目前，已经落地的贵州贵安新区配售电公司由南方电网公司（占股40%）、贵安新区投资开发有限公司（30%）、中电国际（8%）、泰豪科技（7%）、国投电力（6%）、北京科锐（4.5%）、贵州乌江水电（4.5%）共同出资组成，其中包含了电网企业、地方国企和上市公司的组合，其中电网企业和地方国企为主导方。我们认为这样的合作模式将大概率在其他园区被复制。这一模式有因可循：首先，配电网由于直接面对各类不同的终端用户，拓扑结构相对于点对点的输电线路来说更为复杂，故障隐患更多，调度和维护的难度更大，因此完全放弃政府和国有资本对配电网的控制，可能会给电网安全和社会稳定带来隐患；其次，根据模型测算，配网设施（如变电站、送电线缆、用户端电能计量设备等）的首次投资占比较大，后续随着网内用户用电量的提高，边际利润十分可观，因此配电网运营是非常优质的投资标的，同样会吸引资金体量更大且竞争力更强的政府和国有资本的目光。

竞争格局的改变依然为民营企业提供了足够的发展空间：尽管新增配网的运营权被一般社会资本获取的可能性不大，但增量配网放开带来的竞争格局的改变，依然允许配网设备供应商从参与配网建设运营中获得足够的发展空间。龙头设备供应商有望凭借自身的资源优势与专业化优势，参股新增配电网投资运营（如北京科锐），打破电网主导下的市场份额天花板，甚至可能获得EPC 总包订单，同时可以按比例分享配售电业务利润。我们认为，在电改的大潮之下，配电网竞争格局将重塑，提早布局配售电业务、且有能力承担配电网总包建设的公司将是新形势下的大赢家。

增值能源服务是未来看点：配网文件提出，配电网运营者可有偿为各类用户提供增值服务。包括但不限于：

1）用户用电规划、合理用能、节约用能、安全用电、替代方式等服务；2）用户智能用电、优化用电、需求响应等；3）用户合同能源管理服务；4）用户用电设备的运行维护；5）用户多种能源优化组合方案，提供发电、供热、供冷、供气、供水等智能化综合能源服务。我们认为结合综合能源服务，配网盈利的模式如下：首先，负责区内售电业务可以直接从市场化的协议购电或集中竞价交易中获取发电侧和购电侧之间的价差利润，同时还可获得区内各电力用户的电力需求数据，是用户数据的第一入口。而后，以用电数据为基础，为用户提供能效监控、运维托管、抢修检修和节能改造等综合能源服务可以有效提高用户的用电质量，并增强客户粘性，同时从盈利能力更强的服务类业务中获得更多利润。此外，从中远期着眼，利用区内工厂厂房等设施建设分布式光伏、削峰填谷储能、微电网等，将为配电网运营带来更大的想象空间。

“区域垂直一体化”模式被否，避免新垄断态度坚定：市场上此前有担忧的声音，认为新增配网投资放开之后，发电企业可以通过投资临近配电网并设立售电公司，将用户和电厂相连，以形成新的小范围内的“发输配售垂直一体化”。而此次配网文件明确规定，发电企业及其资本不得参与投资建设电厂向用户直接供电的专用线路，也不得参与投资建设电厂与其参与投资的增量配电网络相连的专用线路。且售电文件规定，同一配电区域内可以有多个售电公司，任何单位与个人不得干涉用户自由选择售电公司的权利。我们认为，这些条文表明了国家层面避免电改可能带来的新垄断现象的坚定态度，在目前电力供需宽松的整体形势下，降电价以降低企业成本的大方向和让终端用户获得电改红利的根本目标不会发生改变。

电改热潮之下，勿忘电网企业的竞争力：尽管在配售电均放开的情况下，电网企业很难利用原有的垄断地位获得高额利润，但多年来积累的技术、人员、资金优势依然能为两家电网公司在市场化的新形势下提供足够的竞争力。我们认为，电改的潮流不可逆转，但放任自身利益流失也是小概率事件，因此电网企业也将参与市场化竞争以对冲电改对其的影响，配售电及综合能源服务即是两网参与竞争的重要切入点，故拥有相关业务的网内企业将成为两网参与电改的排头兵。

投资建议：我们看好1）高弹性的配网设备供应商、配网投资运营商、拥有园区优质粘性客户、有望成为“配售电一体化+综合能源服务商”的标的；2）拥有网内资源，并开展配售电及用电服务的相关标的。

涪陵电力：公司是重庆区域性配售电公司，深耕重庆传统配售电市场17 年，拥有配电网调度运行及向区域内工业企业售电的经验，在当地客户资源方面具有优势；同时，公司是国网配电网节能业务唯一上市平台，节能与售电业务共振，未来资产注入预期较强，有潜力转型综合能源服务商，并成为国网参与市场化竞争的载体。

北京科锐：公司是资深配电网设备供应商，积极开拓配售电及综合能源服务，参股贵安新区配售电公司，并布局河南、北京、广东、海南等地区，参与能源管理、设备运维等业务，直接受益于配网放开。

合纵科技（停牌）：公司致力于打造配电网生态链，在传统配网设备盈利能力较好的基础上，寻求覆盖配电网设计、施工、运营、维护的全部环节，意图参与增量配电网运营，且员工持股计划推进顺利，三年期激励提高公司竞争力。

同时建议关注智光电气（售电业务持续推进、用电服务公司遍地开花、广西柳州工业园区已落地）、东方能源（集团资产注入承诺明年1 月到期、参与京津冀区域售电）、许继电气（有能力提供配网整体解决方案、明年业绩预期高增长、估值较低）。

风险提示：新增配网投资不达预期，配售电公司落地进度不达预期，社会用电量增速不达预期。