事件：公司发布2025 年年度报告。2025 年，漫步者实现营业收入28.0 亿元，同比-5.0%；归母净利润4.3 亿元，同比-4.1%。其中，2025Q4 实现营收7.4亿元，同比-7.1%，归母净利润1.3 亿元，同比+18.1%。2025 年，公司归母净利率为15.4%，盈利水平仍保持行业较高水准，加权ROE 为14.9%，彰显出较强的经营韧性。

25Q4 毛利率、费用率均有明显改善：毛利率方面，2025Q4 公司毛利率达到41.6%，同比+0.8 pct，预计主要源于产品结构优化，以及高毛利率的音响业务占比提升。费用率方面，25Q4 综合费用率21.5%，同比-2.8 pct，费用管控效果明显，销售费用率/研发费用率均同比-1.2 pct。

音响业务稳健增长，耳机业务短暂承压：1）音响业务2025 年实现收入11.8亿元，同比+18.5%， 2022~2025 年CAGR 达19.8%， 25H1/H2 分别同比+17.4%/+19.3%。产品迭代驱动了音响业务的持续增长，2.0 书架音箱、监听音箱及子品牌“新物种”潮流音箱均得到消费者认可。2）耳机业务2025 年实现收入15.0 亿元，同比-18.3%，25H1/H2 分别同比-10.8%/-25.3%。竞争加剧导致公司子品牌承压，核心子公司电竞科技/心造科技2025 年收入分别同比-19.7%/-30.8%。

外销业务表现亮眼：1）内销业务2025 年实现收入19.8 亿元，同比-14.5%，25H1/H2 分别同比-5.9%/-22.4%，竞争加剧导致子品牌规模下滑。2）外销业务2025 年实现收入8.2 亿元， 同比+29.9% ， 25H1/H2 分别同比+14.3%/+41.7%，25H2 增长较上半年加速主要是源于24H2 同期相对低基数。公司海外本地化服务能力持续提升，在亚马逊、TikTok、Shopify 等国际电商平台和海外不同区域的本地电商渠道均快速成长。

耳机行业需求饱和，产品结构升级：1）据洛图科技数据，2025 年，中国耳机耳麦市场全渠道销量2.0 亿副，同比-6.9%，销售额452 亿元，同比+5.6%；预计2026 年全渠道销量同比-2.2%。2）音频产品从“播放工具”升级为“智能交互入口”， AI 耳机渗透率提升；产品形态持续创新，OWS 耳机2025 年全球出货量突破4000 万，同比+69%。3）公司竞争优势在于音质和听感，但连接生态体验一般，AI 应用偏弱，后续有待进一步提升产品力。

投资建议：我们预计公司2026~2028 年营业收入分别为30.2/32.5/34.6 亿元，分别同比+8.1%/+7.5%/+6.3%，归母净利润4.7/5.1/5.6 亿元，分别同比+9.0%/+8.8%/+9.3%， EPS 分别为0.53/0.58/0.63 元每股， 当前股价对应20.5/18.8/17.2x P/E，维持“推荐”评级。

风险提示：需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。