投资建议

我们上调漫步者评级至跑赢行业。理由如下：

营收利润双增，内外销表现均亮眼：1）公司2023 年实现收入26.94 亿元，同比+21.64%；归母净利润4.20 亿元，同比+70.17%。1Q24 公司实现收入6.79 亿元，同比+25.08%；归母净利润1.09 亿元，同比+43.44%。公司业绩超出我们预期，营收及利润均创历史新高，主要由于新品销售表现亮眼，利润率改善。2）2023 年公司耳机/音响业务收入同比分别+22%/+21% ， 毛利率同比分别+5.4ppt/+3.9ppt 至37.3%/39.3%。3）分地区来看，2023 年公司内销/外销收入同比分别+21%/+36%，毛利率同比分别+5.1ppt/+5.0ppt 至36.8%/42.6%。

子品牌表现出色，产品创新拉动增长：1）公司产品矩阵完善，各价位段覆盖齐全，子品牌花再、HECTATE 等分别瞄准女性用户、电竞玩家等不同客群，挖掘细分赛道需求，定价与主打性价比市场的漫步者主品牌形成互补，拉动公司业务增长。2）2023 年推出的IP 联名耳机、高端音箱、开放式耳机等产品迎合年轻消费者需求，在已有声学技术优势的基础上，外观设计更加时尚，提供多型号多款式选择，在竞争激烈的声学产品市场中实现份额提升。3）公司市场反应迅速、新品迭代节奏快、SKU 数目较多，但库存仍保持在健康水平，2023 年存货周转天数下降18 天。自由现金流亦保持快速增长趋势，体现良好的运营能力和效率。

TWS 耳机市场回暖，新兴品类OWS 耳机有望接棒增长：1）据Canalys，1-4Q23 全球TWS 耳机出货量同比分别-10%/+8%/+4%/+7%，行业规模有所修复。2）中国市场方面，据洛图科技，2023 年中国耳机/耳麦市场销量同比+9%至9895 万副；其中OWS 耳机2023 年销量同比+114%至1057 万副，占整体市场10.8%。OWS 耳机具备佩戴舒适、干净卫生、时尚感强等特征，我们看好其成为耳机行业新的增长点。

我们与市场的最大不同？市场认为公司传统TWS 耳机业务面临需求下滑挑战，我们认为公司新兴业务的增长以及海外市场拓张仍有较大发展空间。

潜在催化剂：新品表现超预期；外销拓展超预期。

盈利预测与估值

我们上调2024 年盈利预测58%至4.86 亿元，引入2025 年盈利预测5.32亿元。当前股价对应2024/2025 年23.5 倍/21.5 倍市盈率。公司基本面显著改善，上调评级至跑赢行业评级，上调目标价58%至15.80 元，对应2024/2025 年28.9 倍/26.4 倍市盈率，上行空间23%。

风险

市场需求波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险。