投资亮点

再次覆盖顺丰控股（002352）给予跑赢行业评级，目标价51.87 元，对应2025年7.7x EV/EBITDA，首次覆盖顺丰控股（06936）给予跑赢行业评级，目标价50.37 港元，基于2025 年7.0x EV/EBITDA。我们看好公司在网络布局逐步完善的基础上整合资源降本增效，同时内部激活经营驱动收入增长，内需伴随消费支持政策出台有望改善，提供潜在弹性。理由如下：

亚洲是全球最大、增速最快的物流市场。根据Frost & Sullivan，亚洲是全球最大（占46%，2023 年数据）且增长最快的物流市场；以2023 年收入衡量，顺丰在快递、零担快运、第三方同城配送、国际业务方面处于亚洲第一的领导地位，我们认为凭借其完善的物流网络、直营模式和高端品牌、多元化的产品布局，有望继续在各行业客户、不同消费场景和区域（国内/出海）上赢得客户，帮助客户降物流成本、提供应链效率。

公司经营杠杆逐渐显现: 随着网络布局完善和投入节奏更精准把控，在保持产品竞争力和收入增长基础上，公司资本开支占收比持续下降（2021 年13.9%到2024 年3.8%），带来整体产能利用率改善和业绩能见度提高。基准情形下我们预计2024-2026 年，公司速运及大件、国际供应链、同城三大业务分部收入复合增长分别为9%、3%（考虑关税等因素谨慎假设）、19%，毛利率年均提升0.4ppt。公司持续提升产品时效（如推出并扩大半日达产品覆盖面）、增强员工激励，伴随着内需支持政策出台，我们认为内需如果出现持续改善，则顺丰有望从中受益。

我们与市场的最大不同？顺丰过去的经营和盈利波动源于物流网络铺设过程中产能投入周期与需求周期的不匹配，当前已经进入收获期，在海外不进行大规模重资产投入或大额收购的前提下，周期波动性明显减少。

潜在催化剂：公司运营效率提升，自由现金流稳步改善，常态化分红比例在2024 年提升至40%，包含分红和回购的总股东回报未来或仍有上升空间。

盈利预测与估值

我们预计公司2025-2026 年EPS 分别为2.35 元和2.74 元，CAGR 为16% ，2025-2026 年公司EBITDA 分别为人民币362 亿元和404 亿元。当前H 股对应于2025 年5.5x EV/EBITDA，参考国际可比同行（UPS、FedEx、DHL）平均7.1 倍，我们给予顺丰港股7.0 倍，目标价50.37 港元，较当前股价有30%上涨空间；当前A 股交易于2025 年6.5x EV/EBITDA ，考虑到A 股相对更高的风险偏好，给予顺丰A 股7.7 倍，目标价51.87 元，较当前股价有20%上涨空间。

风险

需求增长低预期；竞争格局反复；燃油、人工成本大幅上涨；海外政策风险；服务中断。