本报告导读：

快递行业具有公共基础设施属性，邮管局两轮“反内卷”持续保障网络稳定与良性竞争。此轮反内卷力度超预期，短期缓和竞争压力，未来监管力度或决定持续性。

投资要点：

2021-2022年快递“反内卷”曾驱动业绩估值双重修复。自 2019年底龙头企业开启价格竞争，旨在拉开头部份额差距；2020 年新进入者入局并采用激进价格策略抢夺份额，拖拽行业陷入持续非理性价格战，导致快递板块业绩估值双重承压，更为严重的是2021 年初快递网络稳定性风险凸显。快递行业具有社会公共基础设施属性，2021年4 月邮管局果断出手开启“反内卷”，Q2 头部企业份额初现修复，Q3 单票收入中枢回升，Q4 盈利估值实现修复。1）邮管局遏制非理性价格战，保障网络稳定性。2021 年4 月义乌邮管局因低价倾销责令百世、极兔停运部分分拨中心并限期整改；义乌快递底价由8 毛钱升至1.4 元；9 月《浙江省快递业促进条例》要求无正当理由不得低于成本价格提供服务；12 月国家邮管局要求旗帜鲜明反对“内卷”。2）头部企业盈利修复目标坚定。考虑非理性价格战显著影响了加盟网点盈利与长期信心，2022 年头部企业盈利修复目标坚定，行业竞争趋缓且网络得到休养。3）快递员权益保障政策，驱动单票收入回升。2021 年6 月七部委印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，8月底电商快递集体宣布自9 月全网派费上调0.1元/票，旨在落实政策提升快递员收入，抱团提价传导成本压力。

2025 年快递“反内卷”力度超预期，短期竞争压力趋缓，中长期继续保障良性竞争。自2024 下半年头部企业份额关注度再次明显提升，2025 年春节后价格竞争力度继续增强。2025Q1 行业利润率同比承压，我们预计Q2 降幅继续扩大，且快递网络稳定性风险再次凸显。7 月上旬国家邮政局强调将旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，7月底召开快递企业座谈会要求确保网络平稳运行和基层网点稳定。

根据罗戈网，7 月义乌底价率先要求提升约0.2 元；8 月广东多地跟进上调底价约0.4 元，并高于义乌。我们认为此轮“反内卷”自上而下将继续深化，后续多地或跟进治理。“反内卷”短期将缓和竞争压力，更重要的是中长期继续保障良性竞争，有利于行业自然集中。

邮管局监管力度或将决定提价持续性与未来盈利弹性。2024 年中通/圆通/韵达/申通单票净利为0.26/0.15/0.08/0.05 元，其中2024 下半年承压下降，2025Q1 降至0.23/0.13/0.05/0.04 元。预计2025 下半年电商快递将开启盈利修复，若提价持续未来有望展现盈利弹性与估值修复。市场担忧提价或对小件货量有所影响，进而担忧提价持续性，我们认为若邮管局监管力度持续，并进一步政策引导保障快递员群体合法权益，未来提价范围与持续性将有望好于担忧。

维持快递增持评级。“反内卷”将有效缓和行业竞争压力，我们预计下半年电商快递盈利将开启修复，未来盈利弹性将取决于提价持续性，建议重点关注邮管局监管力度。继续看好业绩增长确定的时效快递龙头，以及电商快递盈利估值修复机会。维持顺丰控股增持，相关标的中通快递、圆通速递、极兔速递、韵达股份。

风险提示：宏观经济波动、价格竞争恶化、政策风险、油价波动等。