顺丰控股发布年报，2025 年实现营收3082.27 亿元（yoy+8.37%），归母净利111.17 亿元（yoy+9.31%），扣非净利92.64 亿元（yoy+1.29%）。

其中Q4 实现归母净利28.09 亿元（yoy+10.01%/qoq+9.27%），超过我们预期（24.6 亿），主因件量结构调优、推升毛利。往后展望，我们看好1）速运物流业务：时效快递贡献稳健盈利，经济快递持续调优件量结构，同城把握行业扩容机遇，快运业务三网协同持续提升行业渗透；2）供应链及国际业务凭借干线+海外仓+协同合作发挥优势扩大规模。维持“买入”。

快递：时效快递稳健发展，经济快递收入高增

据国家邮政局，2025 年快递业务量达1989.5 亿件，同比增长13.6%；行业件均价同比下滑3.8%，下半年行业“反内卷”推动行业从“卷件量”到“提升服务质量”。公司顺应行业趋势：1）时效快递：25 年营收同比增长7.2%至1310.5 亿元，占总营收41%，通过深入挖掘新场景和提升服务两条主线实现高于GDP 增速；2）经济快递：25 年营收同比增长17.6%至320.5 亿元，占总营收10%，公司通过激活经营驱动件量高增，全年总件量增速（25.4%）高于行业增速11.8pct。并通过增益计划调优件量结构，价格同比降幅持续缩小（3Q/4Q：-13.2%/-7.9%）。

快运三网协同推升货量与收入，同城把握行业扩容机遇2025 年速运物流业务收入2285.6 亿元，同比增长11.1%。除上述快递业务外，快运+同城+冷运及医药合计实现营收654.6 亿元，同比增长16.2%，其中：1）快运：25 年营业收入同比增长11.9%至421.3 亿元。直营顺丰快运25 年货量同比增长27%，加盟制顺心捷达+大件网络德坤三张网协同互补；2）同城：25 年营收同比增长43.4%至127.2 亿元，归母净利同比增长110%至2.8 亿元，公司把握即时零售行业高速发展机遇，平台活跃商家规模同比增长72%的同时，骑手人效同比提升30%。3）冷运及医药：25 年营收同比增长8.1%至106.1 亿元，持续挖掘细分赛道机遇。

供应链及国际盈利显著改善，持续提升股东回报25 年供应链及国际收入同比增长3.5%至729.4 亿元，其中KLN（货代）/非KLN 业务分别同比-5.7%/+32.3%；分部净利润1.9 亿元，较24 年（亏损7.6 亿）显著改善。供应链业务整合成立七大行业BG，结合销售资源投放，有望持续拓展业务深度。国际业务有望凭借干线运输+海外仓+合作协同持续服务中企出海。股东回报方面，公司承诺24-28 年现金分红比例在23 年（35%）基础上稳步提升，同时宣布将25 年第1 期A 股回购金额从15-30 亿上调至30-60 亿元、并启动H 股5 亿港币回购计划，25 年股东回报（分红+回购）占归母净利的55%，对应A/H 约3.3%/4.1%股息率。

盈利预测与估值

我们下调公司26-27 年归母净利润（7%/11%）至120.1 亿/133.0 亿，并新增28 年预测148.8 亿元，对应EPS 为2.38 元/2.64 元/2.95 元。下调主因地缘冲突或推升油价，高油价情景或对需求及成本产生边际压力，我们给予更为谨慎的预测。我们给予A 股26E 8.2x EV/EBITDA（高于A 股可比公司平均6.2x，可比公司均为加盟制快递，竞争较时效快递更激烈；前值26E 8.1xEV/EBITDA，估值溢价较前次收窄，加盟制快递反内卷后估值水平抬升），给予H 股26E 6.8x EV/EBITDA（高于H 股可比公司平均6.3x，考虑到公司是亚洲综合物流龙头；前值26E 7.0x EV/EBITDA，前次与本次估值溢价均为9%），A/H 目标价分别为54.3 元/50.6 港币（前值53.1 元/49.3 港币），维持“买入”。

风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险。