事件：公司发 布2023 年11 月快递物流业务经营简报。2023 年11 月，公司速运物流业务量11.75 亿票，同比增长24.1%（不含丰网）；单票收入15.62元，同比微降4.2%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入52.56 亿元，同比下降20.4%。

点评：

坚持可持续健康发展，有望提升经营质量。公司2023 年11 月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为236.08 亿元；其中：（1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长，持续以高品质的服务保障客户双十一电商大促旺季的寄递需求，11 月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长18.9%和24.1%；（2）供应链及国际业务收入同比下降主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但收入降幅环比持续收窄。

公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2 起陆续清理特惠专配及23 年6 月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22 年起受益网络融通实现净利润0.28 亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23 年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1 同比扭亏，我们预计23 全年有望盈利。

公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021 年-40 亿元转正至2022 年128.70 亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75 亿元，23Q3 自由现金流同比增长14.8%至38.06 亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。

鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023 年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别85.23 亿元、117.56 亿元、151.02 亿元，对应 PE 分别 23 倍、17 倍、13 倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。

风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。