投资要点

近期,亚太药业公告以现金 9 亿元收购上海新高峰(经营实体即为新生源) 100%股权,同时公司发布非公开发行预案,拟以 20.71 元/股发行不超过 6400 万股、募资不超过 13.25 亿元,主要用于支付收购新生源现金、武汉光谷新药研发平台建设项目以及 CRO 商务网络建设项目。 公司此次非公开发行全部由上市公司大股东&管理层( 8.80亿)、以及新生源大股东&管理层认购( 4.45 亿),并锁定 3 年,增发完成后任军及其配偶曹蕾将拥有上市公司 3.21%股份,新生源管理层则将拥有上市公司 4.81%股份。

新生源主营业务为临床前研究 CRO,业绩承诺高速增长。 新生源成立于 2001 年,主要业务为新药临床前研究 CRO 业务, 2013 年、 14 年、15 年 1-7 月公司主营业务收入分别为 2.28 亿、 2.53 亿、 1.75 亿,归母净利润分别为 0.67 亿(含 1325 万投资收益&566 万营业外收入)、0.50 亿( 33 万投资收益&417 万营业外收入)、 0.59 亿( 1290 万投资收入&630 万营业外收入),同时新生源承诺 15-18 年扣非净利润分别为 0.85 亿、 1.06 亿、 1.33 亿、 1.66 亿,维持高速增长态势。

新生源商业模式独特、竞争优势显著。 与药明康德等全程自行做实验的临床前研究 CRO 公司相比, 新生源商业模式非常独特,公司在取得临床前研究 CRO 合同后,对项目进行整体统筹安排,具体做实验环节则外包给各科研机构、大学、医院的实验室,也就是说,公司实际起着临床前研究“项目管理方”作用。我们认为, 在国内有资质从事临床研究的实验室多达 300 多家的背景下,在前端进行项目管理、质量控制实际更具壁垒、也更具平台型公司雏形。另一方面,新生源除了从事新药临床前研究 CRO 业务外,公司利用其长期积累的行业资源,目前亦开展部分临床研究 CRO 业务(目前临床前 CRO:临床 CRO比例约为 8:2)。收益于能够更早服务客户、黏住客户,公司商业模式相比较晚服务客户的单纯临床研究 CRO 公司具备一定的优势。

原有制药业务产品结构调整、毛利率上升,盈利能力显著反转。 公司原有主营业务为抗生素类制剂的生产和销售, 由于国家限抗政策的影响, 12 年公司销售收入同比下降 25%,净利润为-0.26 亿,处于最低谷; 13 年后,由于公司产品结构调整、非抗生素类普药制剂(如注射用奥美拉唑等)占比上升,公司毛利率逐渐由 12 年的 21.6%逐渐提升至 30.97%( 13 年)、 38.33%( 14 年)、 44.96%( 15 年前三季度),净利润亦扭亏为盈,分别实现 500 万( 13 年)、 4000 万( 14 年)、 4300万( 15 年前三季度)。总体而言,公司原有业务近年来受益于产品结构调整、非抗生素类高毛利制剂占比提升盈利能力已显著好转,预计未来将有望实现稳健增长。

盈利预测: 我们预计公司 2015-17 年收入分别为 4.31 亿、 4.74 亿、5.12 亿,净利润分别为 0.58 亿、 0.73 亿、 0.87 亿,同比分别增长 44%、25%、 19%, EPS 分别为 0.31 元、 0.39 元、 0.47 元(如假设此次收购资产&非公开发行成功实施、并简单安排承诺利润计算,则公司 15-17年备考利润分别为 1.43 亿、 1.79 亿、 2.20 亿,按增发后股本摊薄备考 EPS 分别为 0.53 元、 0.67 元、 0.82 元)。 公司收购临床前研究 CRO标的新生源商业模式独特、业绩迅速增长、未来发展空间很大,同时原有业务目前正处于业绩反转期,公司合理价值 45 元,对应收购完成后 16 年 PE 估值约 67 倍。我们给予公司“强烈推荐”投资评级

风险提示: 重组不能通过的风险; 国家整顿医药研究 CRO 风险; 药品销售招标降价风险