2024 年刻蚀和沉积设备业务进展良好。

我们认为2025 年公司业绩的可预见性较强。

重申“买入”评级，目标价上调至人民币538.00 元。

根据北方华创2024 年业绩电话会，公司2024 年收入同比增长35.1%至298.4 亿元，归母净利同比增长44.2%至56.2 亿元。公司1Q25 季报显示北方华创1Q25 收入达82.1 亿元，同比增长38%。随着2024-2026 年国内先进存储芯片和逻辑芯片产能提升，我们看好北方华创持续获得半导体设备订单的潜力。

2024 年刻蚀和沉积设备业务进展良好。刻蚀设备方面，公司2024 年财报显示北方华创已形成ICP、CCP、Bevel 刻蚀设备、高选择性刻蚀设备和干法去胶设备的全系列产品布局，2024 年刻蚀设备收入超80 亿元。薄膜沉积设备方面，公司2024 年财报显示北方华创在薄膜沉积设备领域已形成了物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、原子层沉积（ALD）设备的全系列布局，2024 年薄膜沉积设备收入超100 亿元，并已实现30 余款CVD 产品量产，为50 家客户出货超1,000 腔。根据北方华创微信公众号，公司推出的12英寸Cygnus 系列PECVD 设备已在2024 年11 月交付客户。我们认为该款PECVD 设备有望在2025 年确认收入。

我们认为2025 年公司业绩的可预见性较强。公司2024 年财报显示北方华创截至2024 年末的合同负债金额达62.1 亿元（2024 年初是83.2 亿元），合同负债金额下降主要源于客户预付款比例降低，但公司强调客户新签订单保持了良好趋势。公司存货从2024 年初的169.9 亿元提升至年末的234.8 亿元，我们认为存货增加一定程度上反映出公司对2025年业绩增长的信心。现金流方面，公司1Q25 季报显示当期经营现金流净额为-17.3 亿元，同比下降834.0%，主要原因是公司订单需求明显增加，相应提高了商品支付贷款金额，从而对短期现金流造成压力。

重申“买入”评级，目标价上调至人民币538.00 元。我们对北方华创的估值为36 倍2025年P/E（之前为33 倍2025 年P/E），与其2023 年5 月8 日月至2025 年5 月7 日的远期 P/E 均值（36.0 倍）保持一致。考虑到北方华创较高的盈利可预见性，我们认为以上估值为合理水平。风险提示：下游市场需求放缓；美国潜在的进一步限制；竞争加剧。

盈利预测修正

根据公司2024 年业绩电话会，北方华创2024 年收入同比增长35.1%至298.4 亿元，主要得益于薄膜沉积设备和CCP 等刻蚀设备产品销售额的增加。公司1Q25 季报显示，当季收入达82.1 亿元，主要归于公司CCP 和ALD 等多款新产品2024 年实现关键技术突破，工艺覆盖度和市占率显著提升。根据公司2024 年财报，截至2024 年末合同负债金额达62.1 亿元（2024 年初是83.2 亿元），合同负债金额的下降主要是由于客户预付款比例降低。存货从2024 年初的169.9 亿元提升至年末的234.8 亿元，我们认为存货增加一定程度上反映出公司对2025 年业绩增长的信心。

我们现预测北方华创2025/2026/2027 年收入分别同比增长31%/25%/23%，主要是考虑其半导体设备销售的稳步增长。在经营效率提升的背景下，我们预计公司 2025/2026 年毛利率分别达到43.7%/ 43.3%，净利率分别达到 20.3%/ 21.0%。

风险提示

下游市场需求放缓：半导体市场的整体放缓可能会影响半导体晶圆厂的投资努力，直接影响对上游设备厂商的订单和需求。

美国潜在的进一步限制：2024 年12 月2 日，北方华创已被美国工业和安全局（BIS）列入实体清单，这表明涉及该公司的任何先进计算和半导体制造项目的出口、再出口和转让都需要额外的许可证。虽然我们认为，目前这一限制对北方华创当前的运营影响有限，但如果BIS 扩大限制的范围，无论是直接对北方华创或其任何上游供应商的限制，都可能对其产能产生大于预期的影响，从而给其销售或利润率带来下行风险，因为它可能需要以更高的成本收购原材料。

半导体设备的竞争加剧：随着更多的国内半导体设备厂家开始大规模生产和销售半导体设备，海外公司可能开始会更激烈地竞争以维持其市场份额。激烈的竞争可能会损害北方华创的利润率。