2025 年业绩低于我们预期、1Q26 业绩符合我们预期公司公布2025 年年报和2026 年一季报：2025 年收入393.53 亿元，YoY+31.9%；归母净利润55.22 亿元，净利率14.03%，YoY-4.81ppt；毛利率40.10%，YoY-2.75ppt。2025 年研发费用54.35 亿元，YoY+48.13%，费用率13.81%，YoY+1.51ppt。竞争加剧导致毛利率下滑、股权激励、费用上升致2025 年利润低于我们预期。1Q26 收入103.32 亿元，YoY+25.8%；归母净利润16.35 亿元，YoY+3.42%，净利率15.8%，环比改善。1Q26 业绩符合我们预期。

发展趋势

营收规模持续扩张，下游存储扩产有望支撑长期增长。受益于半导体设备国产化率提升及下游存储、逻辑芯片产能扩张，2025 年订单收入高速增长。展望2026 年，我们认为公司有望维持订单和收入的稳定增长，主要考虑到：存储芯片头部厂商扩产积极性；公司在高端存储制造设备已进入上述厂商；收购芯源微后形成的全链条产品布局将释放协同效应，进一步拓宽业务边界。

短期利润承压源于高研发投入与费用前置。利润端短期承压主要系公司为匹配业务快速扩张及技术攻坚，2025 全年研发投入达72.77 亿元；同时大幅新增人员导致费用显著增加，销售费用和管理费用，分别同比+50.75%和+62.63%。随着新产品逐步放量及规模效应显现，我们预计未来费用率有望随收入增长而摊薄，盈利水平有望逐步修复。

盈利预测与估值

同时考虑到中期内市场高需求和公司高投入，我们调整盈利预测，对应26/27 年收入上调3.7%/首次引入至512.1/649.7 亿元，26/27 年净利润下调27.8%/首次引入至71.7/110.0 亿元。当前公司股价对应2026/2027 年51.6x/33.7x P/E，考虑到下游扩产加速对公司订单的催化和市场估值中枢上行，上调目标价16.5%至600.0 元，切换至2027 年估值，对应39.5x P/E（主要考虑到当期的高额投入导致公司盈利未达到稳态），有17.5%上行空间，维持跑赢行业评级不变。

风险

市场竞争加剧，新设备研发及验证不及预期。