经营韧性较强，高分红提升股东回报

公司2024 年实现收入62.67 亿，同比-1.75%，归母、扣非净利润为9.53、9.17 亿，同比-33.49%、-28.08%，非经常性损益为0.36 亿，同比减少1.21亿，主要系23 年取得东鹏合立投资收益较多；Q4 实现收入24.9 亿，同比-5.26%，归母、扣非净利润为3.3、3.1 亿，同比-41.09%、-28.72%，四季度业绩承压主要系单季度毛利率下滑以及资产减值损失同比增加0.74 亿。公司24 年度拟派发现金分红7.86 亿，累计全年现金分红9.43 亿，分红比例99%，对应4/15 收盘价股息率为5.05%，高分红提升投资回报。考虑到市场竞争加剧以及行业需求疲软等因素，我们预计公司25-27 年归母净利润为10.2、11.1、12.1 亿（前值25、26 年预测12.8、14.4 亿），对应PE 为18.21、16.83、15.35 倍，维持“买入”评级。

零售市占率稳步提升，毛利率仍有改善空间

零售市场占有率稳步提升，2024 年，PPR、PE、PVC 系列产品实现营收29.39、14.23、8.27 亿，同比-1.72%、-6.9%、-8.09%，毛利率分别为56.47%、31.4%、21.75%，同比-1.61pct、-2.92pct、-5.95pct，受消费需求与总量下降等因素，市场竞争激烈，毛利率均有承压。25Q1 全国管材原材料PVC、HDPE、PPR 均价分别为5331、8514、8367 元/吨，同比-9%、-0.7%、-5.07%，截至4 月10 日，PVC、HDPE、PPR 价格同比-13.28%、-1.67%、-5.46%，毛利率或仍存在一定的改善空间。

“同心圆”业务逆势增长，海外业务拓展加速

24 年防水等其他产品实现营收10.33 亿，同比+12.94%，毛利率为31.5%，同比-2.67pct，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展，防水业务实现市场快速渗透，净水业务积极探索可持续动销模式。海外业务实现收入3.58 亿，同比增长26.65%，新加坡捷流、泰国工业园加快转型升级，稳步推进国际化升级。

毛利率同比承压，资产减值侵蚀利润

24 年公司整体毛利率为41.7%，同比-2.59pct，Q4 单季毛利率为40.56%，同比-4.32pct。24 年销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+2.09pct、-0.06pct、-0.11pct、+0.4pct，期间费用率同比提升2.33pct 至22.16%，销售费用同比大增14.04%，主要系加大市场推广力度所致。资产、信用减值损失分别为0.86、0.21 亿，同比增加0.75、0.15 亿，其中广州合信计提商誉减值2126 万，浙江可瑞计提商誉减值5271 万元。投资净收益为0.26亿，同比减少1.61 亿，综合影响下公司净利率为15.32%，同比-7.59pct，Q4 净利率同比下滑8.53pct 至13.08%。2024 年经营性现金净流入11.47亿，同比少流入2.26 亿，收付现比分别同比变动-2.7pct、-6.81pct，现金流整体表现优异。

风险提示：行业竞争加剧；地产下行压力较大；回款风险；原材料成本大幅波动。