事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年公司实现营收20.78 亿元，同比-11.33%；归母净利2.71 亿元，同比-20.25%。其中，Q2 公司实现营收11.83 亿元，同比-12.16%；归母净利1.57 亿元，同比-15.55%。

景气下行压力下收入继续承压，零售基本盘持续巩固。分产品看，公司2025 年上半年PPR 系列产品实现收入9.32 亿元，同比-13.04%；PE 系列产品收入4.11 亿元，同比-13.28%；PVC 系列产品2.90 亿元，同比-4.21%，其他产品收入4.24 亿元，同比-8.39%，零售为主的PPR 业务上半年承压明显，但预计服务户数同比下降幅度低于收入表现，预计市场份额继续保持提升趋势；其他产品方面，公司继续推荐“同心圆”和全屋水生态落地，防水业务稳健增长，净水业务继续优化。分区域来看，公司华东、东北和华中地区销售下降较为明显，境外收入1.48 亿元，同比-12.03%，海外业务目前处于先期布局和整合阶段。

毛利率同比下降，费用管控良好。2025Q1-Q2 销售毛利率分别为40.45%/40.53%，同比分别变动-1.0pct/-2.1pct，Q2 毛利率同比降幅有所扩大，预计受到整体行业价格竞争压力的影响，分产品看PPR 产品毛利率下降1.6pct， PE 产品毛利率下降2.8pct，PVC 产品毛利率同比提高了2.6 个百分点，我们预计是产品结构优化和原材料价格同比下降所致。

期间费用率方面，收入下滑之下上半年销售费用率同比略有下降，管理费用和研发费用略有提高，整体费用管控效果良好。

经营性现金流保持良好，继续保持中期分红。公司2025 年上半年实现经营活动产生的现金流量净额5.81 亿元，较上年同期增加约3 亿元，公司在需求和盈利压力有所增加之下，通过提质增效等继续保持了高质量经营状态。公司25 年中期分红1.57 亿元，中期股利支付率约58%，公司重视股东回报，多年保持高分红比例。

盈利预测与投资评级：公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，聚焦核心主业和零售基本盘，保持了高质量发展的态势，不断夯实零售渠道能力并加快推进产品升级和服务创新，商业模式升级和海外市场开拓也在稳步推进。考虑到行业竞争压力带来的毛利率下行压力，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测为8.89/10.50/11.99 亿元（前值为10.82/12.25/13.59 亿元），对应PE 分别为19.7X/16.7X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险