投资要点：

业绩承压低于预期。2025 年公司实现营收53.8 亿元，yoy-14.1%，归母净利润7.4 亿元，yoy-22.2%，扣非归母净利润6.8 亿元，yoy-25.4%，经营活动现金净流量11.8 亿元，yoy+2.7%。四季度公司营收20.15 亿元，yoy-19.2%，qoq+56.3%，归母净利润2.0 亿元，yoy-38.8%，qoq-25.05%，扣非归母净利润1.95 亿元，yoy-36.2%，qoq-12.2%。公司现金流量质量仍然较高。管道行业仍然受地产竣工下行影响，公司业绩低于预期。

经营质地仍然优秀。2025 年公司毛利率41.0%，yoy-0.7pct，净利率13.6%，yoy-1.7pct。

2025 年公司PPR 管件、PE 管件、PVC 管件、其他主营业务分别实现营收24.9、11.7、7.5、9.4 亿元，分别同比下降15.2%、18.0%、9.3%、8.9%，毛利率分别为54.9、30.2、26.8、29.5%，分别同比-1.55/-1.2/+5.1/-2.0pct。公司主要产品收入仍有下降压力，毛利率虽有下滑但仍处于行业内相对高位。

成本压力期或加速行业出清。3 月以来原材料持续上涨，最近四周PVC、PE、PPR 均价已分别涨至5593、9038、11030 元/吨，分别较年初四周均价上涨1077.2、2210.8、2030.0 元/吨，涨幅均超过20%。成本上涨对公司毛利率或有冲击，但我们预计或仍将有三重影响：1）短期销量或增长。公司以成本加成定价法积极推动涨价传到利润，或带动下游短期提前备货销量增长。2）行业格局进一步改善。中小企业缺少品牌与渠道价值，或被动减产放弃市场份额，公司市占率有望提高。3）公司产品价格低频波动，成本大宗品高频波动，若后续油价下降带动成本回落，公司价格高位平稳，或产生超额利润。

长期稳健价值不改。我们看好公司立足高毛利的PPR 管道主业，推动同心圆业务防水与净水稳步增长，由“产品加服务”模式不断向“系统集成加服务”稳步转型，进一步增加公司产品附加值。在逆周期环境下公司报表质量仍然扎实，2026 年公司计划57 亿收入目标与47.2 亿元成本与费用的预期，继续推动企业转型、行稳致远。

投资分析意见：2025 年行业竣工仍有压力，公司业绩不及预期。考虑2026 年市场需求或仍承压，成本扰动也增加了公司业绩的不确定性，我们小幅下调公司盈利预测，预计2026-2028年分别盈利8.5、9.6、10.8 亿元，其中2026-2027 年预测分别较前次下调11%与7%，2028年为新增预测，维持公司“增持”评级。

风险提示：成本扰动加剧，需求持续疲弱，系统集成推广慢于预期。