钨价中枢持续抬升，出口管制导致国内外价差拉大。2020 年4 月份以来，钨价持续震荡走高，2024 年钨矿供应仍偏紧，叠加泛亚APT 库存基本消耗完，冶炼厂维持低库存，支撑钨价中枢持续上行，实现2017 年以来新高。2025 年2月4 日，商务部、海关总署公告对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定，钨板块具体对仲钨酸铵、氧化钨、非1C226 项下管制的碳化钨和具备一定特性的固态钨、钨合金等钨相关物项实施出口管制，国内外钨价走势出现分化，国内钨价阶段性回调后快速回升，海外钨价持续上行。中国在全球钨原料供应格局中占据主导地位，战略属性凸显。

钨：战略金属之王，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”。钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管控。

我国钨储量及矿山钨产量全球第一，开采总量指标同比收缩加剧供给紧张。

我国钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2024 年占比分别为52.5%和82.3%。国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小。钨矿开采总量指标由2016 年的9.13 万吨增长至2024 年的11.4万吨，CAGR 为2.81%。自然资源部下达2025 年钨矿第一批开采指标为58000吨，同比下滑4000 吨，连续两年下滑（23 年第一批63000 吨，24 年第一批62000 吨）。

光伏钨丝＋军工应用需求前景广阔。光伏钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势，正逐步取代高碳钢丝，成为新一代的金刚石切割线母线。厦门钨业2024 年所有细钨丝产品共实现销量1354 亿米，同比增长56%，其中光伏钨丝销量1070 亿米，同比增长40.79%。2024 年全球军费开支达到27180 亿美元，较2023 年实际增长9.4%，为冷战结束以来最大的年度增长。欧洲也在积极筹备本土军事装备产业建设，制定了“重新武装欧洲”计划，目标是在四年内筹集8000 亿欧元用于国防投资，有望拉动上游军工材料需求，钨作为军工需求重要金属材料有望深度收益。

供需偏紧，钨价中长期偏乐观。钨精矿供应受指标控制难有大的增量，随着制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。伴随需求持续复苏，预计钨精矿仍维持短缺状态，钨价中长期偏乐观。

投资建议：钨资源战略属性凸显，国家严格管控钨开采，钨供应增量有限。

随着高端硬质合金进口替代及军工和光伏等新兴应用领域拓展，钨需求将稳步增长，钨基本面有望持续向好。建议重点关注：中钨高新，章源钨业，厦门钨业。

风险提示：海外地缘政治风险、需求不及预期、国产替代进程不及预期等。