2025 年公司业绩同比增加3.7%。2025 年公司实现营收1567 亿元（+4.25%），归母净利润178.6 亿元（+3.7%），经营性净现金流240 亿元（-5.1%），加权平均净资产收益率达34.6%。其中2025Q4 归母净利润40.2 亿元，环比减少10 亿元，主因：①2025Q4 氧化铝价格环比大幅下跌近400 元/吨，公司氧化铝净外售600 多万吨受损；②2025Q4 预焙阳极价格环比增加400 元/吨，折合吨铝成本增加近200 元/吨；③云南枯水期电价高于丰水期；④资产减值损失。另外，公司实施重组后特别分红32.6 亿元。

全资子公司宏拓实业净利润263 亿元。报告期内，公司实施重大资产重组，通过发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，于2025 年12 月31 日完成资产交割及股权工商变更等相关工作，宏拓实业纳入公司合并报表范围成为公司全资子公司。2025 年宏拓实业净利润263 亿元。

铝市场景气度走高，公司将迎来利润释放年。全球铝行业供给端变得非常脆弱，体现在：①占全球55%产能的中国电解铝开工率几乎100%，在重工业领域十分罕见，说明过去二十多年全球依赖的中国电解铝已无法提供弹性生产，一旦国外产能出现扰动，全球铝供需就会出现硬缺口；②中东局势动荡及Mozal 电解铝厂停产，造成全球电解铝缩减产能1.5%，停产容易复产难，全年供给缺口放大。③几内亚政府考虑控制铝土矿出口，我国庞大的铝产业链高度依赖几内亚铝土矿，依存度近50%；并且可能扭转铝土矿没有资源稀缺性的传统认知，有利于抬升铝产业链总体价值。

风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。

投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

假设2026-2028 年铝价均为23500 元/吨（前值22500 元/吨），氧化铝价格2700 元/吨，预焙阳极价格5500 元/吨（前值5000 元/吨），云南电费含税0.44 元/度，山东外购电不含税0.5 元/度。预计2026-2028 年营业收入分别为1879/1882/1884 亿元，归属母公司净利润332.2/341.3/345.5 亿元（原值193.1/292.1/303.9 亿元），利润年增速分别为86.0%/2.7%/1.3%，每股收益分别为2.55/2.62/2.65 元，对应PE 倍数分别为10.0/9.8/9.7，公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，维持“优于大市”评级。